PE新三板虚火 悄成LP套现跳板

近期，交易不温不火的全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）被九鼎投资搅动得热闹起来，尤其是5月27日收盘价骤降至1元/股，单日跌幅超过99%，成为资本市场的稀罕事。在股价“跳皮筋”的表象之下，九鼎投资作为首家挂牌新三板的创投机构，虽然首创的LP（私募股权投资基金的有限合伙人）份额置换股份模式备受关注，这也导致其成为LP套现退出的通道。业内人士指出，由于A股市场制度尚不完善，以及海外上市存在外资限制的障碍，创投机构直接登陆主板市场，以及通过新三板转至主板上市需要一个漫长过程。

LP的套现天堂

5月29日，九鼎投资在临近下午两点时以800元/股成交了17000股，这成为当日唯一一笔成交记录，在经历股价“跳崖”之后，九鼎投资迅速恢复了创投“贵族”的姿态。就在两天前的5月27日，九鼎投资以1元/股的价格成交11000股，并且这一价格也成为了当日收盘价，从而创出资本市场的新纪录——单日跌幅达到99.93%。

每股数百元的股票可以瞬间变成1元，这勾起了投资者“捡便宜”的冲动，5月28日九鼎投资的报买信息中出现了0.2元/股的价格。不过，“捡便宜”的幸运并没有真的出现，28日九鼎投资收盘价回升至768.34元/股。交易异动公告显示，这笔导致九鼎投资股价“跳皮筋”的交易是股东间的协议转让行为，交易双方均是九鼎投资的LP。

一位创投公司高管指出，九鼎投资登陆新三板是对融资模式的积极探索，不过效仿的PE机构不会多，因为新三板有利于LP的增值退出，而对PE实现股市融资功能的意义不大。近期，九鼎投资交易分外活跃，占到整个新三板市场成交总额的九成，主要原因是其首创的LP份额置换股份，挂牌新三板给予LP一个流动性良好的退出通道。

九鼎投资总经理黄晓捷介绍，九鼎投资定向增发的对象主要为三类投资者，一是九鼎投资的中高管，二是旗下基金的LP，三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是昆吾九鼎所管理基金的过往LP。这些LP向九鼎投资增资的方式是：以他们持有的基金份额评估一个基础的价值，置换成在九鼎投资中的股份，这样LP就变成了九鼎股份的股东。此次，导致股价“跳皮筋”的两位股东刘根东、蓝学洲就属于LP，他们同时出现在了昆吾九鼎旗下的盈泰投资合伙人名单中，分别持有九鼎投资22973股和16956股。

这种方式使九鼎投资旗下基金的LP退出的方式发生了巨大变化，以往通过基金到期而获得退出，现在变成了转让持有管理公司的股权退出。该方案实际上就是让LP们在其所投资的基金与九鼎投资这个管理公司的投资收益之中做出选择，由于九鼎投资此前设立了众多大小不一的基金，此次参与换股的LP中，有很多是以前的小基金的LP。

LP愿意以其基金份额认购九鼎投资发行的股份，主要基于对不同投资标的的收益权衡，尽管九鼎投资本次股票发行价格看上去较高，但比之于收益相对确定的已投项目，LP更愿意持有具更大发展想像空间的九鼎投资。据了解，因为发行规模有限，在基金出资人内部甚至出现抢购现象，最后不得不配合公司登陆股转系统的时间安排提前结束发行。

主板上市难

九鼎投资从上市时的天价，到骤跌至1元，股价震荡看似惊心动魄，实际上更像是自娱自乐。业内人士分析指出，虽然新三板挂牌公司股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让。不过由于做市转让和竞价转让还不完善，目前协议转让仍是主导。

这意味着，九鼎投资挂牌新三板，只能解决LP转让持有管理公司的股权退出，以及完善企业管理结构，而企业大规模募集资金的股权融资功能并没有实现。国内创投机构能否在主板上市一直是很多投资者关注的焦点，如鼎晖投资、达晨投资、硅谷天堂等机构都曾有过上市计划，但受到PE投资机构上市的政策限制等因素未能成行。九鼎投资此前也曾筹谋在香港上市，但由于作为GP的投资管理公司海外上市将造成其所管理基金的中外资身份发生变化等原因而搁浅。

从全球创投机构直接涉足资本市场的案例来看，只有为数不多的投资管理机构或基金实现公开上市。KKR旗下基金最先于2006年在荷兰阿姆斯特丹证交所成功融资50亿美元，成为首只上市的私募基金，随后KKR集团本身于2010年7月在美国纽交所上市；2007年6月，黑石集团在纽约证交所上市；阿波罗资产管理公司在2011年3月在纽约纳斯达克上市；2012年5月，凯雷投资集团登陆纳斯达克。

一位创投行业人士介绍，“目前上市的美国私募股权基金，还是拿管理公司去上市，这样做得好处是法律障碍少。从理论上说，私募股权基金可以直接拿基金去上市，这属于私募基金公募化，对以后资金的募集和管理方式都会产生影响。”他指出，以目前国内资本市场的成熟度，国内的私募股权基金想在主板上市比较难，既要满足连续三年盈利等指标，又要清晰的股权结构。

国内创投机构要赴海外上市也存在困难。如果人民币基金的GP（私募股权基金一般合伙人）是外资，即使向国内LP募集人民币，仍然视为“外资”身份。那么，就要遵守外资准入限制以及发改委关于外商投资项目的核准，这将在一定程度上束缚该基金投资的产业和行业范围。

在国内和海外IPO存在障碍的情况下，另一家传出上市计划已久的创投机构——中科招商也在谋求落户“新三板”。媒体报道称，中科招商本来希望能够在主板上市，创投机构直接IPO融资没有先例，因此中科招商不排除存在借道新三板伺机转主板的打算。

关键词：LP,套现,股份转让系统,公募化,九鼎