新一轮输配电价改启动 热议A股电改盛宴

　　国投电力:3季度高增长预期有望逐步兑现;具备估值优势

　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：徐颖真,郁威日期：2014-10-10

　　雅砻江3季度高增长预期有望逐步兑现

　　雅砻江锦官电源组7月完成电量64.7亿千瓦时,机组负荷率90%以上。8月锦屏一级平均入库流量3180立方米/秒,比多年平均偏丰22%,8月锦官电源组完成电量70.7亿千瓦时,整月满发。锦一大坝8月已经蓄满,我们预计9月继续满发可能较高。我们上调雅砻江Q3的电量预测至266亿千瓦时,并上调Q3雅砻江利润预测至40.2亿元(原35.1亿元),同比增长193%。

　　上调14/15/16年EPS预测至0.84/0.88/0.82元

　　我们上调雅砻江14/15/16年盈利预测至67.8/70.5/64.1亿元(旧62.2/64.6/58.8亿元),并相应上调公司14/15/16年EPS预测至0.84/0.88/0.82元(旧0.81/0.85/0.79元),综合考虑了1)上调雅砻江14年发电量假设、2)下调锦屏一级、二级电站的造价假设,相应减少折旧和财务费用、3)锦屏一级大坝蓄满对明年一季度电量的补偿作用、4)16年起增值税和所得税优惠幅度减弱。

　　具备估值优势,继续推荐国投能源

　　8月下旬以来股价累计涨幅超约25%,低于川投能源但是高于其他电力公司。我们认为这是因为3季度高增长的预期正得到市场认可。与川投能源相比,我们预计国投14年净利润高出23亿元,但公司目前市值仅高出68亿元,相当于国投火电、其他水电和新能源资产仅仅对应3倍PE。综合考虑市盈率、市净率和股息收益率等指标,我们认为国投电力更具估值优势。

　　估值:上调目标价至8.2元,维持买入评级

　　我们分别使用DCF法(WACC7.2%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是756亿元(国投持52%)。我们使用DCF法得到雅砻江以外资产160亿估值(WACC6.1%)。两部分相加,得到公司股权价值553亿,新目标价8.2元(原7.13元)。

　　川投能源:三季度如期大幅增长

　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：郁威,徐颖真日期：2014-10-23

　　三季度业绩同比增长180%

　　川投能源披露前三季度净利润28.8亿元(EPS1.39元),同比增长120%,主要来自1)雅砻江利润大幅增长,贡献前三季度95%业绩;2)新光硅业去年同期亏损1.85亿,今年不再拖累业绩。其中三季度单季利润19.8亿元,同比增长180%。公司1-9月利润占我们全年预测的85%,我们维持全年33.8亿元(EPS1.54元)的盈利预测。

　　雅砻江单季盈利41.3亿元,同比大增197%,符合预期

　　雅砻江水电三季度盈利41.3亿元,同比增长197%,基本符合我们的预期(40.2亿元)。三季度上网电量250.9亿千瓦时,其中锦官电源组上网电量202.6亿千瓦时,高出我们预期0.1%;二滩48.3亿千瓦时,低于我们预期27%,主要因为需求疲弱和来水较好造成四川/重庆对于水电的消纳较弱,二滩执行较低的四川省丰水期电价,因此电量低于预期对盈利影响较小。

　　Q314应是雅砻江盈利增速顶点,但预期Q414和Q115仍将有较快增长

　　分季度看,雅砻江今年三季度盈利同比增长197%,我们认为增速达到了顶峰,今年Q1和Q2盈利同比分别增长87%和16%。我们认为Q414和Q115仍将保持较快增长,尤其锦屏一级大坝蓄满,全部调节库容可以在明年一季度得到体现(尽管折旧和财务费用更高) 。公司股价对应2014E/15E11.3x/10.7x PE。

　　估值:目标价18.8元,"中性"评级

　　我们用DCF法(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游电站估值,不考虑中上游开发权的情况下雅砻江的合理价值是756亿元(公司持股48%),同样用DCF法(WACC8.2%)得到雅砻江外资产24亿元估值。两者相加得到公司股权估值387亿元,目标价18.8元。

关键词：电改,A股,电改盛宴