展业难度加大 伞形信托利益链面临考验

上周末，大盘又在无数人的脑海中完成一次剧烈调整，其原因则是一家券商的内部通知。

这则旨在自查其场外配资情况的通知被解读为再度降杠杆，并直指伞形信托的“命门”——与分组交易系统相连的交易数据端口。不过，多家机构调研后认为，该券商的这一行为只是证监会4月17日政策规范的延续，并不意味着监管力度加大。同时，在一些伞形信托业务人士看来，“停止数据端口服务”这一举措对伞形信托存量业务影响甚微。

业内人士认为，随着行情发展以及连续监管，近期伞形信托展业难度加大，显示其利益链正面临考验。

伞形信托受影响尚不大

上周五，某证券公司一则“自查场外配资”的内部通知引发轩然大波。该通知表示，“对自查过程中发现、确认存在利用所提供的数据端口进行场外配资行为的，2015年5月25日起一律停止数据端口服务。”该消息随即被一些市场人士解读为，监管层再度出重拳降杠杆，作为场外配资重要形式之一的伞形信托将面临“生死劫”。

所谓伞形信托，即在一个主信托账号，通过分组交易系统设置若干个独立的子信托，每个子信托便是一个小型结构化信托。信托公司通过其信息技术和风控平台，对每个子信托进行管理和监控。虽然共用一个信托账号，但每个子信托都是一个完全独立的结构化信托产品，单独投资操作和清算。其交易结构是在原有的股东账户和信托账户下(一级母账户)，通过设立二级虚拟子账户的方式，为多名资金量有限的投资者(劣后受益人)提供结构化的证券投资的融资服务。

相关业务人士介绍，在伞形信托业务中，只有将券商交易数据端口与伞形信托的分组交易系统相连接，才能保证每个子信托的独立性，可谓是伞形信托的“命门”。南方某信托公司伞形信托业务人士说：“一旦停止数据端口服务，所有的伞形信托都将没法操作，不光伞形信托没法展业，存量业务的交易也将受到极大影响。”

实际上，作为成就本轮牛市的重要杠杆资金，伞形信托一旦面临上述窘境，其对市场影响不可不察。不过，在多位伞形信托业务人士看来，券商停止对伞形信托的数据端口服务缺乏可行性。一家伞形信托业务量排名前三的信托公司相关人士就透露，券商从任何协议、文本中都看不到是伞形结构，且各子信托交易时，均是以主信托账户统一发送至券商，所以从券商的角度来看，很难分清是否为伞形信托。

“而且，很多端口都是复用的，本来就有阳光私募在其中，券商很难停掉。”上述业务人士坦言，因此，这一举措对伞形信托影响有限。

此外，对于市场由此消息引发的“监管再度降杠杆”的解读，已被证实为只是“旧闻重提”。国泰君安非银团队表示，周末调研暑假上市证券公司法律合规部等部门及营业部等分支机构，没有听说周末监管层加强严厉排查甚至要求客户平仓的消息，监管力度和之前几周一样，涉及事件的相关券商更多是个案。齐鲁证券亦在25日的一份研报中表示，上述举措是继监管部门在4月17日规定证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利政策的延伸，是对券商场外配置市场的清理，恒生业务部门也证实，早在几个星期前已经在陆续执行这些措施。

开新“伞”视合作券商而定

此前，监管部门接连出台政策。今年2月初，监管部门发文表示，禁止证券公司通过代销伞形信托、P2P平台、自主开发相关融资融券服务系统等形式，为客户与他人，客户与客户之间的融资融券活动提供任何便利和服务。此后，有关部门又于4月17日表示，证券公司不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动。当时华泰证券认为，禁止券商参与场外配资、伞形信托属于预期之中，目前每日融资融券交易占市场交易金额的15%以上，加上配资、伞形信托等结构化产品的话，预计杠杆交易已经占到市场交易的1/4以上，高杠杆导致市场波动加大，引致监管。

不过，从目前来看其收效尚待观察。日前，中国证券报记者从多家信托公司了解到，其伞形信托业务开展基本正常。某南方信托公司相关业务人士进一步透露，目前其公司的伞形信托业务中，老伞新增子信托业务均能开展，但开新伞则视合作的券商而定，有的能做，有的不能做。

究其原因，则与伞形信托独特的利益链条有关。在伞形信托业务中，除了需要借助杠杆炒股的劣后级客户外，主要是证券公司、信托公司、银行三类机构，相对应的分别是证监系统、银监系统。具体而言，券商得到客户杠杆投资需求后，再寻找信托公司渠道，由后者发行信托计划，对接银行理财资金，并指定挂靠到券商营业部，融资方即可进行操作。在这一链条中，券商往往是伞形信托业务的发起方，其利益诉求是赚得交易佣金。信托公司在其中赚取千分之五左右的通道费，虽然费率较低，但规模做大后信托公司的收入亦较为可观。此外，作为优先级客户的银行理财资金，亦有着相当的积极性。一些业内人士认为，在此利益格局下，“禁伞令”难有银监部门的配合只能是“治标不治本”。

值得关注的是，前述上周发布“自查场外配资”内部通知的券商，亦在其5月25日的一份研报中表示，配资杠杆资金的主体是银行、信托等，目前银监系统并未出台限制配资资金入市的政策，对目前股票市场流动性并未造成“抽血式”影响。

利益链面临考验

“不过，伞形信托业务跟以前比肯定有影响，新展业是比之前难了。”一位从事这一业务的信托经理如是说。实际上，近期种种迹象显示，随着A股行情的发展，以及监管部门连续发力，伞形信托的利益链正面临考验。

作为归口证监系统管辖的券商，在连续政策规范后开始出现较为明显的收手迹象。例如，在今年2月份，证监部门发文禁止券商代销伞形信托等后，某大型券商即在其经纪业务中取消对伞形信托的激励；4月下旬之后，有更多券商停止新开“主伞”。例如，一些券商要求信托公司在开立资金账户时，要承诺其并非伞形信托。中国证券报记者获取的一份相关承诺书即表示：“我方发行的上述产品不属于伞形信托，不属于为场外股票配资而成立的产品，不为任何形式的场外股票配资提供便利”，并称如若违反，则自行承担包括券商停止外部系统接入而导致产品无法运作在内的后果。

“对于这种情况，我们只能寻求其他可以开主伞的券商。”一位信托经理如是说。

作为伞形信托优先级资金最为重要的来源，一些银行亦在近期采取收紧配资的举措。例如，在上月初，某股份制银行就开始收紧伞形信托配资，不再受理1：2.5杠杆业务，杠杆比例最高1：2，对应的预警线为0.90 ，平仓线为0.85。此后，某信托公司证券投资业务负责人对中国证券报记者表示，该银行已经停止伞形信托配资业务。相关信托业务人士表示，这一轮牛市中该银行为伞形信托配资的规模在行业中相当靠前，此番叫停或与其自身风控有关。

此外，一家据称为伞形信托配资规模最大的股份制银行亦在近期对其伞形信托配资业务进行风险排查，期间因此导致某信托公司暂停伞形信托业务一周。

从信托公司层面来看，一家伞形信托业务规模排名行业前三的信托公司相关人士透露，由于前期伞形信托业务开展太猛，其公司不少业务人员已经陷入疲态，开展业务动力在下降。另一位伞形信托经理则透露，就其公司的业务量来看，近期通过伞形信托配资的劣后级客户数量也较之前有所下降。记者 刘夏村

关键词：伞形结构，结构化产品，券商代销，融资融券交易，信托计划，信托产品，