公开操作暂停定向措施不断 货币调控瞄准“降成本”

自4月下旬降准以来，央行公开市场例行操作进入持续静默状态，与之相对应，以定向工具为依托的流动性“锁短放长”操作，成为近期央行货币调控的主要看点。市场人士指出，当前货币市场流动性极为充裕、资金价格低企，但对于中长端债券利率等实体经济融资成本的传导有限，因此，央行货币政策近期以及未来一段时间会更着力于提供长期限、低成本资金，从而切实引导社会融资成本下行。在此背景下，预计短期内全面降准的概率有所下降，而继续扩大PSL等定向宽松依然可期，再次降息亦有空间。

定向为主 “锁短放长”

本周二(6月2日)，央行公开市场例行操作继续暂停，为4月20日全面降准之后的连续第十三次。

市场人士表示，本次央行在公开市场保持缄默，向市场传递出中性偏暖信号。一方面，尽管本周有中国核电大盘股发行，但当前货币市场资金面仍非常宽松，实在没有重启逆回购的必要；另一方面，上周坊间传出央行向部分大行进行定向正回购的消息，虽然市场多数认为此举并非意味着货币政策收紧，但仍给市场心理带来了一定冲击，而本周公开市场正回购并未露面，无疑给市场吃下了一颗“定心丸”。

与此同时，自上周以来，一种新的货币政策调控模式成为市场关注的焦点，即以定向工具为依托的流动性“锁短放长”操作。继上周传出央行向部分大行开展定向正回购操作的消息后，本周初又有消息称，央行针对特定银行开展了PSL操作并调低了操作利率。由于上周定向正回购操作的期限均不超过1个月，而据称本次PSL操作的期限长达3年，两项操作相结合，充分彰显出央行暂时回收短期过剩资金，同时释放长期限、低成本流动性的政策意图。

对于上述“锁短放长”操作，分析观点认为，从总量上看，整体流动性规模因“有收有放”而不会出现明显变化，这一调控模式更深层次的意义在于，有利于压低长期利率，从而切实降低实体经济融资成本。

而对于“锁短放长”中的淡化公开市场操作、侧重定向工具，分析人士认为，一是，央行上周进行定向正回购是顺应部分大行的请求，并无主动全面回笼短期过剩流动性的意图；二是，虽然目前有投放长期基础货币的需求，但前些年在外汇占款快速增长背景下，公开市场操作主要以回笼对冲为主，缺少投放长期基础货币的工具(此前最长期限的主动投放工具仅为28天期逆回购操作)，对PSL、再贷款等工具的运用顺理成章；三是，通过PSL等工具定向投放，可以将资金更加直接地注入实体经济。

降成本任重道远

4月份降准之后，银行超储率接近4%，隔夜回购利率长期运行在1%的低位附近，银行间市场流动性可谓是“水漫金山”。与此同时，10年期国债收益率反而在5月份出现了明显反弹，回升到了3.64%附近。

值得关注的是，作为资本市场的标杆利率，10年期国债利率回升意味着长期企业债利率、长期贷款利率都会因此受到制约，意味着近年来管理层再三强调的缓解“融资难、融资贵”问题可能就此遇阻。

对于货币市场短期资金泛滥的同时，10年期国债利率的不降反升，市场人士认为主要有两方面原因：一是，万亿地方债供给施压；二是，当前货币市场充斥的都是短期流动性，而由于外汇占款下降导致基础货币增长有限，银行体系缺乏长期限、低成本的资金来源，因此市场对于流动性长期宽松的信心不足，不愿意配置长期债券。

央行实施“锁短放长”操作，特别是PSL操作的价跌量增，无疑提振了市场对于长期资金面的乐观预期，同时也提升了市场对长期利率下行的信心。从债券市场反应看，随着PSL传闻的发酵，周二债券期现货市场双双上涨，银行间10年期国债中债收益率较周一下行了5BP至3.59%。

就下一步的货币政策而言，此间机构普遍认为，二季度经济持续下行的压力仍大，基建对经济起到的拉动作用正在边际减弱，货币政策仍需宽松，未来货币调控将更注重引导中长端利率下行，真正降低实体经济的融资成本。具体来看，考虑到4月降准后货币市场流动性仍极度充裕，短期内再次全面降准的概率较小，而考虑到PSL兼备基础货币投放和价格引导双重功能，且定向PSL附带的条件能够使资金更精准地投向实体经济领域，未来进一步的PSL仍值得期待。此外，海通证券等机构指出，降息依然有利于降低社会融资成本，未来随着银行负债成本下降，贷款利率进一步下行的空间将被打开。记者 葛春晖

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