配套细则有望陆续出台 中概股回归A股政策通道拓宽

继今年政府工作报告中提出“大众创业、万众创新”之后，国务院常务会议日前审议通过了《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》，明确提出推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。中国证券报记者从业界了解到，一方面，中概股回归A股的热情正被迅速点燃，另一方面，目前依然存在部分难点问题有待解决。业内人士表示，新的政策有通过市场化手段推动相关公司放弃VIE结构回归中国的意图，而多部门相关操作性细则也有望陆续配套出台，这将为在海外上市的高科技企业回归A股打开更为宽广的政策通道。

借力政策通道回归

申万宏源分析师表示，本次国家层面提出的“特殊股权结构类的企业”，主要是指红筹架构和VIE模式的企业。“此前，许多具有发展潜力的民营企业和高科技企业由于财务硬性指标的约束和较长审批时间，只得通过境外搭建‘红筹+VIE’架构，筹集海外资金并在境外上市。但实际上，这些有创新力和全新盈利模式的企业成长性更应该为国内投资者共同分享。”

“按照当前《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，一些诸如VIE架构的特殊股权结构类企业不符合首次公开募股上市标准，迫使很多处在初创期但具有发展潜力的企业不得不通过海外上市融资。而国家层面的最新政策无疑再给整个链条吃‘定心丸’，我们看到了国内对创新与创业的诚挚欢迎态度。”盈科律师事务所负责海外并购的相关律师对中国证券报记者表示。

上述律师介绍，此前VIE架构的公司在中国法律框架下实际上是处于“灰色地带”，不仅相关部门对VIE结构的态度仍不明朗，导致保留、约束和取缔VIE结构的声音存在，而且VIE结构的被滥用也加剧了市场对于VIE结构前景的担忧。“但这种情况目前正在发生迅速改变，我认为最新政策有通过市场化手段让部分公司自己放弃VIE结构的意味，我相信政策通道开启之后，会有越来越多的包括海外上市的中国概念公司通过这条通道‘驶’回国内。”

值得注意的是，除了中搜网络等公司拆解VIE架构成功登陆新三板成为明星企业之外，今年暴风科技登陆A股后的暴涨也使“中概股回归A股”的呼声不断。南开大学金融学院相关专家指出，国家对于科技创业型企业的支持又上升到新高度。这一方面会带动社会创业热潮风起云涌，另一方面从资本市场而言，则可能令海外上市的中国概念股扎堆回归A股。届时，中国A股公司的行业结构和投资模式将发生巨大变化，为中国经济结构实现转型升级贡献更大的力量。

估值鸿沟正待修复

“除了政策红利之外，估值差异也将成为驱动中概股‘返乡’回归重要原因。”国信证券相关分析师对记者表示，以分众传媒为例，2012年从纳斯达克退市时，分众传媒市值为约27亿美元，按当时汇率计算约为165亿元人民币。而根据最新交易方案，分众传媒本次100%股权已经作价457亿元，这意味着，回归A股使分众传媒的估值实现了轻松翻倍。

实际上，无论是相对于纳斯达克指数还是国内的上证指数和创业板指数，中概股都处于低估值区间，包括搜房网、聚美优品、乐逗游戏、500彩票、久邦数码、迅雷等在内的中概公司2015年以来股价实际上一直在低位徘徊。

“虽然从宏观经济和产业发展趋势看，中国概念股的估值泡沫与对中国经济增长放缓的担忧，影响了近期大部分上市公司股价的大幅度下跌，但是从更深层次来看，这实际上反映了中美投资者之间的投资理念的差异问题。”上述分析师指出，这种差异体现在理念的差异、发展的差异、监管的差异等多个层面。”

以在线视频领域为例，优酷土豆选择在美国上市，目前市值只有59亿美元，远远比不上与其业务相似但是选择在A股上市的乐视网。华泰证券相关人士介绍，目前A股创业板的市盈率早已经超过110倍，而纳斯达克的平均市盈率仅仅为25倍，而这种差异在今后相当长的一段时间内或许会长期存在。

上述券商人士表示，中概公司要想走出估值洼地，实际上有四条路径可以选择：一是继续坚守美国阵地，反击各类做空机构；二是引入知名战略投资者；三是选择两地上市，比如A股或H股市场；四是选择私有化退市之后，重新在A股上市。

事实上，随着A股牛市以及国内政策放宽预期的增强，不少中概股公司已经踏上回归A股之路。中国手游5月18日宣布，已收到东方证券旗下东方鸿泰投资管理公司提出的每股21.50美元现金收购要约；4月21日，中概股学大教育宣布收到A股上市公司银润投资初步收购要约。此外，世纪佳缘、久邦数码等公司都已公布了各自的私有化计划。有市场人士预期，盛大游戏、巨人网络这两家早已完成私有化的公司，很有希望成为下一个回归A股的中概股，甚至出现A股公司为这些回归公司“让壳”的预期。

“中概股回归或与国企改革一道，成为刺激今年并购重组市场的两大重要因素。”有投行人士对记者表示，“不排除注册制之前，壳价值再度被重视起来。”

诸多环节面临难题

根据wind数据，目前在境外市场上市交易的中国概念股共有380家，总市值接近2万亿美元，很多都是增长力强、创新能力强的公司。但记者从业内人士处了解到，中概股回归A股并非一片坦途。有投行人士指出，对不少公司而言，VIE架构进行合法有效拆分是一种特殊的公司并购，这是中概股公司回归A股市场的必由之路。

该人士表示，中概股回归的通常流程是拆掉VIE，而后整理内资公司的账务、法务和税务问题，而后向交易所申请上市或者挂牌。但这在实际操作中是一个系统工程，很多环节可能会出现问题甚至死结。“仅以VIE结构的拆分为例，就面临诸多难点。比如第三方基金定价问题，老投资人的接盘比例问题，内资公司再增资的细节确认问题等。”

“国内欢迎具有创新模式的企业回到国内的态度已经非常明确，相关部门正在对执行细节进行细化。”盈科律师事务所相关律师表示，相信日后还会有越来越明朗的政策出台。

除了流程难题之外，制度问题业内更为关注。某互联网企业负责人表示，在A股上市目前依然存在盈利能力这项硬指标的挑战。但公司即便已经登陆美国市场多年，但至今仍处于亏损境地。目前随着注册制改革步伐的临近，这一难题不知能否顺利解决。

对此，上述律师指出，上交所目前正在筹建战略新兴板淡化盈利要求，深交所创业板也有望尽快建立单独层次来推行注册制，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业上市，而新三板更是已经开始取消盈利门槛，这都将为更多渴望回归A股的中概股公司创造机会。（记者 王小伟）

关键词：分众传媒，久邦，VIE，券商人士，A股上市公司，A股市场，中搜，政