珠海中富现偿付危机 债券违约或常态化

柏可林 摄

2015年，随着违约风险不断上升，信用债市场分化正在不断加剧。

“信用债分化加剧，低等级与高等级利差持续处于高位，且有不断扩大趋势。”一家基金公司固定收益部负责人向《国际金融报》记者表示。

如1年期AAA企业债与同期限A+企业债的信用利差从2014年初的280个BP（基点）上升至目前的348个BP，未来低等级板块估值压力还会继续加大，信用债分化将进一步加剧。

中诚信国际信用评级有限责任公司（简称“中诚信国际”）的报告也显示，信用利差方面，在5月25日至5月29日的一周中，3年及以下期限AAA等级债券信用利差较前一周扩大，其中1年期AAA等级债券扩大幅度均在65个BP以上。等级间利差方面，AAA与AA+等级间利差普遍收窄，而AA与AA-等级、AA+与AA-等级间利差有所扩大。

上述负责人表示，市场分化主要受到湘鄂债、天威债、中富债等信用事件影响。

6月12日，“12中富01”债券将召开第一次债权人会议。会上，将探讨上述本息偿还方案的相关事宜。这是继湘鄂债和天威债之后，国内债券市场迎来的年内第三只违约债券。

海通证券固定收益首席分析师姜超表示，债券违约正在打破刚性兑付，逐步常态化。

姜超强调，刚性兑付导致资源持续错配，资本市场好坏不分。只有打破刚兑，才能降低无风险利率，发挥金融市场有效配置资源的功能，促进经济转型。目前，存款保险制度、公司债投资者适当性管理制度等逐步建立，刚兑打破后风险传染的防火墙已筑起，未来债券违约将步入常态化，迎来债市发展新常态。

公募债再现违约

珠海中富偿付危机的直接原因是公司控制权转让触发了原来银团贷款协议中限制性条款，导致公司资金流受限，也难以到其他金融机构融资，进而造成流动性紧张的局面

“12中富01”自2012年发行上市以来，发行人主体评级屡遭下调，由最初的AA下降至目前的BB，受此影响，该债券债项评级亦一路下滑。

该债券发行人珠海中富曾是国内屈指可数的PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）瓶生产企业，是可口可乐、百事可乐两大国际饮料公司在中国的罐装厂，亦是统一集团等众多国内品牌的供应商。但2012年起，下游饮料行业增速放缓、主要三大客户订单量减少，以及销售价格明显下降，公司盈利能力恶化，2013年一度亏损高达10亿元。与此同时，公司开始大规模举债，珠海中富于2012年5月发行了5.9亿元期限为3年的公司债券。资产负债率从2012年的55%一跃上升至2013年的75%。

虽然珠海中富经营活动现金净流量平稳向好，但投资活动和偿债行为导致的大规模资金流出，依然使公司现金流捉襟见肘。因公司连续两年亏损，“12中富01”债券自2014年6月30日起暂停上市，直至2015年5月21日债券摘牌。

按照合同约定，“12中富01”债券于2015年5月28日到期，珠海中富需兑付本金5.9亿元和利息0.31亿元，合计6.21亿元。2015年5月27日，公司公告，因面临较大的资金流动性困难，无法全额兑付债券本息。具体兑付方案为：债券利息全额支付，本金兑付2.065亿元，占本期债券总额35%，未兑付3.835亿元，占本期债券总额65%。

海通证券分析，此次违约的原因是多方面的。

经营不善，贷款受限，资金链最终不堪重负。实际控制人变更触发银团贷款限制性条款，导致提款和融资受限，主业亦连年亏损，内外部现金流均不佳终致流动性困境。今年5月，资金紧缺的公司向银团牵头行申请解除限制资金、保证金，以及退回违规扣款等资金共计约6亿元，但由于股东变更等因素与贷款协议不符，银团采取不新增贷款、不释放抵押物的态度，严重限制了公司资金和资产流动性，基本上断绝了短期再融资能力，从而最终触发公司资金链断裂。

不过，仍有较多因素支持珠海中富完成后续全额兑付。

6月2日，珠海中富刊登公告称，鉴于未能于5月28日足额偿付“12中富01”公司债券本金，公司拟以自身持有的合计约33万平方米的土地，以及合计约10.2万平方米地上建筑物作为偿债担保。

公司利用上述资产通过抵押融资或其他方式筹措的资金，必须优先用于“12中富01”公司债偿付。

在国信证券国信证券分析师董德志看来，此次债券违约是由于控股股东变更违反银团贷款协议，银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施，造成公司资金流紧张，因此本期债券违约具有特殊性，不具备对整体债券市场广泛的影响力。

债券本金无法回收的概率也很小。根据珠海中富与7家银行2012年签订的银团贷款协议，公司将大部分公司资产抵押给银团以获取20亿元的流动资金贷款额度，截至2015年4月30日，抵押物中抵押价值为：土地及附着建筑物约7亿元；机器设备25.31亿元；加上应收账款、存货和按股本计算的下属公司股权，估算抵押值已超过60亿元，已超过账面总资产。截至5月22日，银团贷款余额约7.6亿元，抵押物价值与贷款余额之比保守估计已超过8倍。此外，珠海中富正在筹划重大事项，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票自2015年4月30日上午开市起停牌。因此，不排除公司获得其他外部支持的可能性。

天威债危局未了

天威集团此次中票违约不仅开启了国企债券违约的先河，也是首例银行间市场违约。作为天威集团的母公司兵装集团却选择“袖手旁观”，而天威集团自身已很难再“造血”

“12中富01”还债前景不错，但天威债就没有那么幸运了，违约风波还在持续发酵。

关键词：偿付危机，珠海中富，信用利差，债项评级，债券利息，违约行为，违约风