多目标权衡 货币政策难放松

　　7月金融数据低于市场预期，令市场对货币政策继续放松的预期再起。同时，上海新“地王”再度刷新纪录，一线城市房地产价格持续上升。尽管年内CPI难见显著的上行压力，美联储加息的步伐也逐渐慢于预期，但一直在多政策目标间权衡的央行面临的困境并未缓解。业内人士表示，稳定经济增长要求保持较宽松的货币环境。目前流动性充裕，同时货币政策不得不给予资产价格、金融风险等更多的关注。

　　金融支持实体力度加大

　　尽管7月新增人民币贷款大幅缩水，但对于今年以来的信贷表现，银行人士均认为今年以来金融对实体经济的支持力度加大。

　　交通银行首席经济学家连平表示，今年以来信贷增长并不低，实际信贷增速明显高于去年。今年前7个月信贷投放合计7.99万亿元，而去年同期为8.04万亿元。去年股市动荡，救市措施推出后，银行对于非银行业金融机构贷款较多。扣除该项贷款后，今年前7个月信贷投放合计7.96万亿元，而去年同期为7.19万亿元。考虑到地方政府债务置换的因素，今年上半年实际的企业信贷投放同比增加更多。

　　民生银行首席研究员温彬表示，今年以来金融对实体经济的支持力度较大。信贷增速不低，资金成本也有所下降。今年信贷的结构性特征显著，基础设施、国企、居民住房消费等部门贷款增速较快，中小企业融资难融资贵问题依然存在。中小企业融资难融资贵的主要原因一方面是在经济下行阶段，中小企业抵御风险能力较弱，影响银行向其放贷的积极性；另一方面，中小企业融资过程中的综合成本较高。

　　泡沫酝酿风险积聚

　　在流动性整体宽松、实际信贷增速并不低的货币信用环境中，新的资产泡沫和金融风险越来越受到监管部门的关注。经济下行压力依然较大，对货币政策继续放松的呼吁不止。另一方面，今年年中的中央政治局会议提出抑制资产泡沫，也成为下一步宏观调控绕不开的重要课题。

　　连平表示，2014年下半年以来，货币政策在稳健基调下偏向宽松，新一轮资产泡沫开始酝酿。去年以来，一线城市和主要二线城市房价快速上涨，是流动性宽松环境下出现的正常现象。当前房地产行业整体去库存和局部抑泡沫的需求已对货币政策形成挑战。应该对未来可能出现的资产泡沫做好预案，用更市场化而非行政化的举措来防范资产泡沫。

　　连平认为，货币政策应兼顾各方面的目标，前期更多的关注工业通缩，目前对资产泡沫给予了更多的关注。温彬表示，去年以来，房地产市场火爆，资金通过多种渠道流向房地产。国企融资成本较低，各地频出的“地王”中屡现国企身影。同时，资金还通过多种资管计划流向房地产。

　　房地产回暖，金融杠杆也有上升趋势。今年金融市场在“资产荒”中，一方面追逐更为安全的资产，另一方面通过加杠杆和期限错配提高收益。因此，防范金融风险也是货币政策不得不考虑的一个重要方面。

　　中国社科院教授刘煜辉认为，除杠杆上升导致金融机构风险积聚外，金融杠杆率高也阻碍了实体去杠杆的进程。当前经济去杠杆应从金融去杠杆开始。从西方去杠杆的过往观察，债务周期调整都是从金融部门内部去杠杆开始，如信用环境、监管环境的加强。金融去杠杆形成的压力环境导致资产收缩和债务通缩，在这个压力环境下，才可能进入到经济部门内部的债务重组。没有金融降杠杆，经济去杠杆很难开启。

　　降准降息空间或有限

　　对于下一步货币政策走向，连平认为，今年内再度降息、降准的可能性已经不大。从利率来看，今年以来，实际利率处于负利率状态，狭义货币(M1)与广义货币(M2)剪刀差持续扩大。同时，由于人民币贬值压力较大，贬值预期增强，如果此时降息必然会使人民币产生新的贬值压力。存款准备金率方面，存准率下调的直接结果是银行可用信贷资金的增加。目前商业银行存贷比弹性已较大，信贷资金也增加较多，央行没有下调存款准备金率的迫切需求。

　　温彬认为，货币政策应继续在疏通货币传导机制和发挥定向调控的作用方面下功夫。降准仍有空间也有必要，但降息的空间有限。从降准来看，是否降准主要还是要依据外汇占款的变化情况。去年10月以来，我国的外汇占款持续负增长，针对外汇占款收缩导致的基础货币投放减少。央行一季度进行了一次0.5个百分点的降准，二季度主要采用逆回购加MLF，通过加大公开市场操作力度来对冲基础货币投放减少的压力。目前来看，如果外汇占款持续收缩，应该采取降准措施。公开市场操作毕竟是短期工具，到7月底MLF工具余额已达17025亿元，这个规模很大，需要通过一次性降准来弥补流动性紧张压力。

　　央行调查统计司司长盛松成在多个场合提到扩大财政赤字的必要性和可行性。他认为，即使中国财政赤字率提高到4%-5%的水平，也不会存在很大问题。首先，中国国债余额占GDP的比重较低；其次，中国的债务大多数是内债而不是外债，这是防风险的关键；第三，中国短期国债较少，因此短期还债压力较小。比起降息，当前减税更有助于刺激中小企业和高新技术企业的投资意愿。目前全球降息潮盛行，但当利率低到一定程度，对于企业生产率的刺激效果并不一定好，实行负利率的日本便是一个实例。对中国而言，通过营改增等措施来降低企业税负刻不容缓。