中小投资者揭开VIE上市模式弊病

今日，北京燕禹水务科技有限公司（以下简称“燕禹水务”）多位股东召开关于虚假VIE美国欺诈上市的法律研讨会，指称北京天传海特环境科技有限公司（以下简称“天传海特”）采取虚假VIE协议控制燕禹水务股东资产，以鼎联控股有限公司（Tri-TechHoldingInc.）名义在美国纳斯达克捆绑上市，后因虚假披露等问题遭摘牌退市，导致小股东损失惨重。

VIE（VariableInterestEntity），直译为“可变利益实体”，又称“协议控制”，是指境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体通过协议的方式控制境内运营实体，使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。这种安排可以通过控制协议将境内运营实体的利益转移至境外上市实体，使境外上市实体的股东（即境外投资人）实际享有境内运营实体经营所产生的利益。

股份制和公司问题专家、中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏表示，“鼎联控股”案例表明，中美两国必须联手规范VIE上市模式，杜绝VIE上市中的漏洞。

这些年，由于国内上市的局限，商业、教育、金融等很多行业的企业曲线绕道海外上市。尤其是互联网中几家举足轻重、关系我国经济安全的企业，如腾讯、阿里巴巴等，都采用VIE模式，这些公司实际被外资控股，所涉及的行业均为中国现有法律限制外商进入的行业，但是为什么却限制不住？是否有关VIE的法律需要完善？首先，政策执行部门需要直面实际情况做出明确的答复，保障中小股东的利益。

其次，正是在中美两国国情不同、政策监管不同的背景下，现在中概股已经有83家采用VIE的模式到海外上市。去年美国所封杀的中概股，也大都是采用VIE的模式。VIE的模式暴露出了很大的问题。美国相关机构到中国来，要求配合监管，但是这些企业没有一家是通过中国监管部门的。而且美国相关机构到中国来查账，又牵涉到两国之间的监管主体法律公平问题。因此，VIE始终是中美间监管的空白和漏洞。现在正是由于双方监管的不统一和空白，VIE引发损害广大投资人利益等问题，可以说到了非解决不可的程度。

第三，必须正确看待美国低门槛的上市政策。股东权利和控股权完全脱节，必然导致很多问题。必须看到，投资和控制权是不可分割的，但是在VIE模式下，却把股东的控股权利和VIE模式下经营者的控制权利分开了。因此，在这种模式下，只讲投资人投资却不讲控制，允许投资和控制相分离，这既是美国注册制上市背景下吸引企业的优势所在，同时也遗留了大量的漏洞和空白。投资和控制分离的模式，导致同股不同权，甚至不同股就有控制权，靠一个协议就控制。实际上美国监管机构也应该反思。随着资本市场国际化的演变，对资本市场上上市主体的监管，各国监管部门应尽快达成共识。尤其是中美两大经济体在共同面对VIE上市末世的时候，应尽快签署中美两国备忘录堵住监管漏洞，这才是讨论VIE欺诈和VIE案例的关键所在。

刘纪鹏认为，中美两国联合规范VIE上市模式，已经到了刻不容缓的地步。否则，将给两国投资人带来更多的伤害。中国证监会和行业部门尽管规定了许多不让外商进入的行业，但在某种成度上成了一纸空文，绕道而行的情况不容忽视。

“不只是证监会，行业主管部门包括教育、商业、金融、互联网……不要拿限制外商投资的政策当儿戏，”刘纪鹏呼吁，“要么废除限制外商的条款，要么坚决堵住VIE的漏洞。”

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