股指期货与国债期货玩跷跷板 投资时钟走到债券时刻

因为在IF（股指期货）与TF（国债期货）之间选错一个字母，“期民”路先生今年不仅与国债期货“吃肉行情”失之交臂，而且在股指期货上亏了几十万元。

股票与债券之间“跷跷板效应”并不是一个陌生的概念。特别是今年以来，在经济增长疲软、通胀压力减弱，而政策放松预期此消彼长、货币市场流动性持续宽松等背景下，股指期货与国债期货之间的“跷跷板”行情更为明显。

业内分析人士指出，经典的美林投资时钟理论再度应验，随着经济呈现出类衰退特征，时钟的钟摆已走进“债券时刻”，而货币市场“钱松”与实体融资领域“钱紧”的对立，更加剧债券与股票两大类资产行情的分化。

在反差鲜明的行情面前，或许会有投资者发现除了股指期货之外，此前不被关注的国债期货市场同样精彩。不过，这需要从制度建设、交易机制规则、投资者准入等方面，进一步推动国债期货市场稳步发展，有效提升整体流动性。

几十万盈亏之间

“今年股指期货太难做。主要是底气不足——经济不乐观，做多有逆势之嫌；做空同样心虚——毕竟经济没跌破所谓的‘下限’，政策面大动作不见，小动作却不少。另外，去年下半年钱荒闹得沸沸扬扬，今年资金面却很宽松，照理说今年股指应该跌不了太多。”路先生感叹，“趋势没法做，自己就试着做波段，谁知道点儿太背，做多赔，反手做空照样赔，再这样子下去，索性不做了”。

路先生的这个想法让他的经纪人小莫很上火。一则，眼看自己客户来回的赔，心里过意不去，二则，客户不做了，自己的佣金岂不泡汤了。不过，听研究部同事说，今年国债期货行情不错，她将这一情况说给了路先生。

一看图形，路先生顿时傻了眼。今年国债期货（TF）简直就是股指期货（IF）的“倒影”。对比二者的日K线图，今年背道而驰的走势非常明显，两张图的部分阶段性高、低点都几乎一一对应，可以说是典型的“跷跷板”。例如，2月20日股指期货冲击阶段高点2330.6点后回落，自此步入震荡下行行情，同日国债期货则在下探91.756点后反弹，该点位至今仍是2月下旬以来的最低位置；又如，最近一周多，国债期货连续上涨，不断演绎新高行情，股指期货则阴跌不断，调整幅度不小，一涨一跌形成强烈对比。

路先生感叹，如果之前把股指期货换成国债期货，岂不是做多时赚，做空时照样赚！“即便说波段操作不易，年初以来国债期货总体上涨趋势比较明显，做趋势也不至于亏钱。”路先生很后悔，“亏几十万跟赚几十万之间，就因为选错了一个字母。”

“投资时钟”走到债券时刻

不过，今年抓住国债期货小牛市行情的投资者确实不少。5月以来，伴随国债期货价格一路上扬，市场成交及持仓量水涨船高。如今，国债期货总持仓突破7000手，处在历史最高位；日成交量更是从前期的1000余手骤增至3000-4000手，6月5日最高达到8473手，逼近国债期货上市之初的水准。不难看出，赚钱效应吸引不少增量资金入场。联系到同期股指期货与国债期货之间的“跷跷板”走势，莫非真有很多股指期货投资者改弦易辙、转投国债期货？

很多投资者对股票与债券之间“跷跷板效应”并不陌生。在现货市场上，就时常能看到股票涨债券跌或股票跌债券涨的现象。根据组合投资理论，股债“跷跷板”是由于股票与债券的相对收益率和相对风险特征发生变化时，组合投资者将资金在两类资产上重新进行配置所导致的。南华期货副总经理朱斌表示，对于特定市场来说，一段时期内证券投资资金总量可认为是基本稳定的，如果要增配股票，投资者就会将资金从债券市场撤出，转而投资股票市场。反过来也是这个道理，由此造成特定时期内股票价格和债券价格存在反向变化关系。但他并不认为，是金融期货场内资金腾挪导演了当前股指期货与国债期货之间的“跷跷板”行情。朱斌认为，期货市场说到底是现货市场的影子市场，某种程度上说，股指期货与国债期货之间的“跷跷板”恰恰是今年股票市场与债券市场之间反向行情的映射。更关键的是，当前股指期货市场容量与国债期货市场完全不在一个量级，即便有部分资金从前者流向后者，对股指期货行情也不会造成显著影响。

“更直观的证据是，今年4、5月股指期货跌而国债期货涨，但两者的持仓与成交规模呈现同步增多的趋势，所以将两品种‘跷跷板’行情归因于场内资金迁移有失偏颇”，南华期货国债期货分析师徐晨曦认为，用美林投资时钟理论来理解当前股债期、现市场的现象会有更深刻的认识。

美林“投资时钟”理论是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。按照经济增长与通胀的不同搭配，该理论将经济周期划分为复苏、过热、滞涨和衰退四个阶段，并提出每阶段的投资组合建议。美林投资时钟理论认为，“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，此时债券表现最突出。徐晨曦指出，当前宏观基本面特征与“投资时钟”理论划分的衰退阶段基本相符，大类资产呈现出股弱债强的格局也就不难理解。

朱斌、徐晨曦的观点得到了债券市场人士的认同。渤海银行债券交易员蔡年华表示，金融衍生品市场走势与现货市场高度相关，今年股指期货与国债期货之间的反向走势，符合现货市场股票疲软而债券走强的特征。造成这一现象的根本原因在于经济不佳、通胀走弱、企业盈利下滑、信用风险恶化，利好无风险资产而不利于风险资产。

“除了经济这条主线，政策预期及货币市场流动性在今年债券走强过程也扮演了很重要的角色。”一位城商行交易员指出，“值得注意的是，今年不同层面的流动性又有所不同，资金淤积在货币债券市场，造成银行间流动性宽松，助推债券收益率走低，而信贷等领域流动性依旧偏紧，企业融资成本并不低，盈利状况无明显改善，财务压力很大，拖累上市公司估值扩张。因此，看上去资金面很松，但债券与股票走势截然不同。”她的这一解释，或许有助于解答路先生心中的疑惑。

上述交易员进一步指出，近阶段债券期、现市场涨幅不小，短期追高风险偏大。中债信用增进公司债券交易员赵巍华也表示，随着政策托底效果渐次显现，经济或将出现阶段性回稳，叠加获利资金回吐，“大口吃肉”的行情或许过去了，但中期看经济下行周期远未结束，产业格局调整和去产能过程中的风险释放仍有待时日，信用风险的释放还会持续，因此信用类资产和风险资产的春天还未至，国债等高信用类资产若安全边际较充足可持续关注。

流动性尚待提升

看来，当前及未来一段时间债券优于股票仍是业内主流观点，或许，路先生改弦易辙仍为时不晚。但他担忧的是，国债期货市场交易不够活跃。虽说近期这一状况出现一定改观，国债期货价格大涨提振了市场人气，但无论是成交水平还是持仓规模，与股指期货市场相比仍有不小的差距。据Wind数据显示，5月份国债期货市场日均成交1896手、日均持仓4929手，而同期股指期货市场日均成交69.70万手，日均持仓14.98万手。

海通期货国债期货分析师成艳丽指出，流动性较差可能是目前国债期货市场的主要问题。一方面，市场流动性差会影响市场本身功能的发挥（包括期货的定价功能、套保功能等等）和市场有效性的提高；另一方面，流动性差也很大地限制了机构参与的积极性，根据客户的反馈发现，流动性差是目前机构参与国债期货市场最大的担忧。缺乏大机构的参与反过来又制约了流动性的提高，对市场流动性形成恶性循环的影响。

应该说，当前进一步推动国债期货市场发展，提高国债期货市场流动性，有效发挥国债期货市场功能，是各方的共同期望。在今年5月发布的新“国九条”就明确提出，逐步发展国债期货，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

成艳丽认为，根据目前的市场状况，有助于提高市场流动性的措施包括：尽快引入债券的最大持有机构银行和保险进入国债期货市场，增加市场的参与者；推出其他期限的国债期货产品或者利率期货；交易所也可以酌情考虑降低手续费、降低保证金、放松大额持仓限额、减少对机构参与的限制等措施，从市场管理的角度鼓励市场参与者的积极性。这些方法可以逐一推出，逐步提高市场流动性，同时也不会引起市场较大的波动。

值得注意的是，中金所副总经理陈晗日前在“上衍金融期货论坛国债期货与利率衍生品分论坛”上表示，中金所将进一步推动国债期货及利率衍生品市场持续发展，其中举措就包括推动商业银行、保险机构参与国债期货市场，以及丰富国债期货品种。陈晗还指出，中金所还将适时对国债期货相关条款与规则进行调整和优化，以满足市场需要。

可以预想，随着国债期货市场稳步发展，未来更多投资者将会发现除了股指期货之外，国债期货同样也很精彩。

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