健全基准收益率曲线需勇探新路

本报记者 刘 溟

利率市场化改革的关键是建立市场化机制下的基准利率。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》把完善金融市场体系作为加快完善现代市场体系的一项重要内容，明确要求“加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。如何理解并落实好这一任务要求，是当前金融领域改革的关键点。就此记者专访了中国金融期货交易所董事长张慎峰。

记者：什么是收益率曲线？它与利率市场化有什么联系？

张慎峰：定价是一切市场活动的核心，而利率作为资金价格和资产定价基准，是经济生活中最重要的价格。但利率有多种，是成体系的。其中，市场主体普遍参考的无风险利率就是基准收益率。不同期限的基准收益率也不同。将不同期限的基准收益率连接起来，就形成了收益率曲线。它就像一把尺子，每个点标识了相应期限资金的市场真实价格。

利率市场化与收益率曲线关系十分密切。利率市场化程度越高，收益率曲线反映的市场供求关系越真实。收益率曲线越健全，对资金的市场化配置作用越显著。健全收益率曲线，对推进利率市场化有着十分重要的促进作用。

记者：如何理解当前“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的迫切性？

张慎峰：当前社会资金流动性显著增强，影子银行、民间借贷、互联网金融、理财产品热销、银行存款搬家等问题引起各方关注。这些资金融通问题本质上都反映着“钱值多少钱”的定价问题，与当前利率基准不彰有关。“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，就是要尽快健全充分反映市场供求关系的“基准”收益率曲线。

随着利率市场化改革加速推进，市场在资源配置中的决定性作用越发明显，利率对社会资金的引导作用逐步加强，资金流动以及利率波动相应加大，尽快解决资金合理定价与有效避险问题已迫在眉睫。一方面，市场迫切需要一条能充分反映市场供求关系的无风险基准收益率曲线；另一方面，中央银行在放开利率管制的同时，也迫切需要一条基于交易、传导性强的收益率曲线，完善市场利率体系和货币政策传导机制。

记者：国际成熟市场在基准收益率曲线体系建设方面有哪些规律和经验可供借鉴？

张慎峰：从国际经验看，基准收益率曲线是市场交易和选择的结果，伴随利率市场化的推进，将成为最重要的金融基础设施。其建设路径显示出两条规律。

一是基准利率指标沿“国债收益率—银行间拆借利率—回购利率”演进。上世纪80年代前，基准收益率主要参考国债现货交易利率。上世纪80年代后，银行资金拆借利率逐步成为基准利率，应用最广泛的就是伦敦银行间同业拆借利率（Libor）。在2008年国际金融危机后，全球市场逐步摒弃“封闭报价”的模式，将构建“交易真实、实质担保、公开透明”的市场基准利率体系作为改革和建设方向，其交易载体就是国债等信用风险低的债券。因国债或债券回购交易流通性强、安全性高、参与广泛，其利率备受青睐，已成为新一代基准收益率指标。

二是交易基础越来越倚重期货市场。上世纪80年代前，全球衍生品市场发展不充分，国债期货才刚刚上市，基准收益率曲线主要采自国债现货交易反映出的资金价格。上世纪80年代后，基于伦敦银行间同业拆借利率（Libor）的衍生品交易规模日趋庞大，定价影响力逐步超过现货交易，成为基准收益率的重要参考乃至生成源头。近年来，基于银行报价的利率越来越受到人们的质疑，而基于真实交易的债券回购利率的期货表达形式越来越获得成功，最具代表性的就是巴西债券隔夜利率回购指数期货，其反映的利率已作为巴西市场的基准利率，得到了各方面的广泛认可。

关键词：基准收益率,基准利率,基准,理财产品,国债期货