评论：夸大房地产下行风险不足取

□中证证券研究中心 曹水水

年初以来，房地产包括销售、投资、新开工等各项指标显著疲软，显示房地产市场将陷入一轮调整。房地产对中国经济影响牵一发而动全身，房地产景气恶化导致市场对经济下行风险担忧。房地产关联上下游多个行业，房地产不景气对经济拖累显著。但辩证地看，2013年销售透支是今年地产景气下滑的重要原因，均值回复在起作用，对地产下行不必过于担忧。

2014年以来，房地产市场风声鹤唳。房地产投资增速、房屋销售面积大幅下行。同时，房地产库存状况也明显恶化，加重了市场对经济下行风险的担忧。

房地产对中国经济的影响，不仅体现在房地产本身比较大的体量，还体现在房地产关联甚广。产业链上，房地产往上游带动水泥、机械、钢铁、玻璃等行业，往下游派生家电、汽车等需求。金融财政方面，通过贷款与银行、信贷、利率等密切相关，同时是政府财政收入的重要来源。

仅从投资的角度看，由于房地产投资额占固定资产投资额的比重在20%左右，房地产投资增速较去年每下降1个百分点，将拖累固定资产投资增速0.2个百分点。但是，由于房地产对上下游产业链的拉动效应，仅从房地产投资角度分析其对经济的影响，将显著低估其影响。鉴于房地产产业链的复杂性，需要通过投入产出法定量分析其对经济的影响。

定量分析房地产对经济的影响，主要体现在两个层面：一是房地产投资角度，主要是对上游产业拉动，在投入产出表里主要包含在建筑业里；二是房地产销售角度，主要是对下游的拉动，在投入产出表中，包含在房地产业、租赁和商务服务业里。

利用最新的投入产出表，可以进行房地产对经济影响的敏感性分析。在2014年房地产投资增速为14%、销售面积增速为-5%的中性假设下，不考虑其他情况的条件下，房地产将拖累GDP增速约1个百分点；在2014年房地产投资增速为12%、销售面积增速为-10%较为悲观假设下，房地产将拖累GDP增速约1.2个百分点。

但辩证地看，2013年透支是今年地产景气下滑的重要原因，均值回复在起作用，不必过于担忧。2011-2013年房地产销售面积增速分别为4.4%、1.8%、17.3%，其中在2011年至2012年上半年，调控、经济下行以及按揭利率上行等因素压制了房地产需求。从2012年下半年开始，这些抑制因素趋于稳定或者消退，尤其是住房贷款按揭加权利率从2012年初的7.62%逐步下降至6.2%附近，被压制的房地产需求显著释放。2013年四季度以来，房地产销售显著恶化与按揭贷款利率上行、银行批贷放缓密切相关，后续如果按揭贷款加快、按揭利率下行，预计房地产销售将逐步改善。

回顾2000年以房地产销售面积，趋势上可以看到增长中枢逐渐下平台。2000-2005年、2005-2010年、2010-2013年三个阶段，房地产销售面积复合增速分别为26.7%、13.6%、7.6%，而每个阶段期间均经历了均值回复。中长期来看，预计在2020年前新房需求仍能保持稳定的增长，但增长中枢继续下行。在我国，城镇住房的刚性需求主要来源于两个方面，即新增家庭和拆迁家庭。据莫尼塔的估计，新增城镇家庭将在未来十年内形成每年800-1000万套住宅需求，而拆迁所释放的需求规模将可能维持在150-200万套左右，预计销售面积增速中枢将降至3%左右，每年增速将在此附近波动。

关键词：房地产销售,房地产投资,均值回复,下行风险,莫尼塔