对抗通胀：百年看房产不如股票

　　近年来，由于房价的快速上涨，明显超过了通胀的速度，因此越来越多居民认为房子是一个极好的投资对象，是当前缺乏多元化和稳定投资渠道的情况下对抗通胀的好方式。同时，鉴于近年来股票市场的糟糕表现，使得人们对投资房产的青睐远超股票。

　　然而，长期来讲，房子真是一个对抗通胀的好方式吗？以股票为参照系，笔者认为，房子作为一项好的投资品更多是由于近些年房价高增长导致的，长期来讲，房子的收益率仍然要明显低于股票。尤其过去的观点忽视了房子所具有的保有成本、折旧和交易成本，这导致过去的研究高估了房子的收益率。而相对股票，房子的好处在于其收益率的市场总体风险要小于股票。

　　长期看房产的收益率低于股票

　　1.近些年房子的高收益率依赖于过去中国特定的人口空间分布和年龄分布。

　　人们得出房子具有很高的保值增值作用，更多是由于2004年后的房价暴涨造成的印象。根据国家统计局的数据计算，2004~2011年，房价年平均涨幅为11%，不仅远超通胀速度，甚至超过了居民收入上涨的速度，而同期上证综指年均涨幅只有8%，因此，这段时期房产的价格表现甚至超过了股票，导致人们得出房子是一个很好的投资品的印象。

　　然而，这种情况的发生具有其特定的历史条件和经济背景：一方面，中国当前高速的城市化、大量居民从不发达地区向发达城市的迁移以及80后婴儿潮人群集中成家立业引起的刚性需求，造成了对城市房产的巨大需求冲击，而城市有限的房产供给能力又不能短时间内满足如此大的住房需求，进而引起了房价的大幅上涨。中国过去的房价高速增长更多依赖于过去十几乃至几十年中国特定的人口空间分布和年龄分布，而未来这种特定的条件将不复存在：当前城市化率已超过50%，现在仍留在农村的更多是那些没有足够劳动技能、无法在城市找到稳定工作并受到家庭羁绊的中老年人，他们更可能是被动城市化者(即由于城区外扩而被市民化)，未来城市化进程造成的对城镇房产的需求会明显放缓；并且，80后婴儿潮造成的刚性需求在未来几年即将过去，上世纪90年代的出生率大幅下降，因此90后人群成家立业的刚性需求会比80后大幅萎缩。

　　另一方面，股票的收益率在这一时期明显低于房产，在很大程度上是受到了全球经济危机和我国宏观经济调控的影响，尤其欧债危机在2011年的爆发和2012年的深化，对中国经济产生了很大的拖累，使得中国股市表现糟糕，这对股票的收益率造成了很大的负面影响。

　　2.长期来看房产的收益率仍然低于股票。

　　如果我们将眼光放得更长，我们就会发现，长期来看房子的收益率仍然低于股票。

　　仍以我国为例，1991~2011年，上证综指的年均涨幅为16%，而同期，根据国家统计局的住宅销售价格数据，房价的年均涨幅为9.8%，房价的上涨明显低于股票，通过复利的作用，这会对最终的收益造成明显影响。

　　我们把房价和上证综指均折算到1991年的基期价格，即令1991年价格为1，可以发现，平均房屋销售价格在样本期上涨了6.6倍，而上证综指在同期上涨了16.4倍。长期来看，股票的收益率仍然超过房产(图1)。

　　中国股票市场和房价指数的历史或许太短，使得我们难以做出可信判断，那么美国的数据应更让人信服。从1890年到2010年，美国名义房价上涨了38.66倍，而同期，美国标普成份指数上涨了270倍，尤其是从二战结束以来，股票价格的涨幅和房产之间的差距十分巨大(图2)。

　　3.股票市场的总体风险更大。

　　当然，虽然长期来看房产的收益率明显低于股票，但房产的风险却要小于股票。

　　首先，股票市场总体的收益率波动较大，可以在两年的时间内从1000多点涨到6100多点，也可以在一年的时间内从6100多点跌到1600多点，而房价上涨较为平稳。

　　其次，股票市场中非系统性风险较大，虽有万科A这样的股票，从1991年时的14元涨到截至2012年11月23日的复权价格620元，而也会有股票由于公司经营不善，从高价跌到几乎一无所有，房产的非系统性风险相比之下要小很多。

　　持有成本、折旧和交易成本将进一步降低房产收益率

　　房产收益率从长期看不如股票，还在于我们没有考虑房屋的其他成本。

　　房产不同于股票，股票买完之后就可以放在股票账户里，不会因为持有股票而产生其他的成本，而房子则会有相关的持有成本、交易成本和折旧发生，这会进一步降低房产的收益率。

　　房屋的持有过程会产生许多成本，包括养护维修、物业税费等，同时，房屋还会折旧，一般认为房产的年均折旧率在2%~3%。目前，在国内仍然没有看到十分严谨的对我国房产市场的持有成本和折旧的测算，需要严谨测算的原因在于，持有成本会对折旧和房价升值产生影响(如果房主日常支付更多成本来养护房子，则房屋折旧率就会降低，升值率会提高，反之折旧率提高，升值率降低)，而过去的研究忽视了养护成本所起的作用，使得简单的计算不准确，因此我们借鉴美国学者Harding等人的研究成果来讨论这个问题。

　　以美国为例，1983~2001年，美国居民为其住房每年支付的保养维护成本约占房价的1.38%，而房屋的持有成本支出会明显提高房屋价格的上涨率并减缓房屋的折旧。如果将房屋的保养维护成本剔除，则房屋价格的实际上涨率将从每年的2.68%下降到0.74%，折旧率将从每年的1.94%提高到2.49%。将房屋养护成本、房屋折旧等因素考虑在内，则最终计算得到的房主房屋的实际年收益率仅为可怜的0.19%。从中可以看到房屋的养护成本和折旧对房屋实际收益的明显影响。

　　而同期，从1983年1月到2001年1月，美国标普成份指数从144.3点上涨到1335.6点，上涨了8.25倍，扣除通胀因素，实际上涨了4.17倍，年均实际收益率为9.6%。并且，股票不会有相应的持有养护成本和折旧。

　　在此可能会有学者强调中国与美国的不同，是的，中国与美国确实不同，但区别可能更主要在于中国特定的历史发展阶段，在于中国过去特定的人口空间分布和年龄分布。但中国的房子同样需要大量的养护成本，中国的房子同样有每年的折旧，这些因素也会明显降低房子的实际收益率，在这点上中国和美国没有本质的不同。

　　而其他资产，以股票为例，则没有这些成本。除此之外，今后房屋可能还需每年缴纳房产税，这也会降低房屋的实际收益率。

　　因此，如果考虑到房屋的保有养护成本、折旧等问题，就会发现，人们对于房产的收益率水平可能高估了。如果将眼光放长远，我们就会发现，房子作为一种投资方式，并不像人们想象的那么可观，与股票相比，房产或许承受的风险要小，但从收益率来看并不是一个很好的投资方式。(作者单位：国家信息中心经济预测部)

关键词：收益率