中原期货年报：全球量化宽松 黄金先抑后扬

　　预计明年黄金主要受通胀预期和避险需求影响，美联储、欧洲央行、英国、日本等全球的量化宽松政策将推高全球通胀预期，对金价上涨形成一个长期支撑；地缘政治的紧张也会刺激金价上涨。

　　欧债危机已经得到有效缓解，虽然尚有局部恶化的风险，但总体走势在可控的范围内。明年由于美国量化宽松政策，从长期来看美元会震荡走弱，美国经济复苏会好于欧洲，但短期也可能阶段性走强，从而部分限制黄金的涨幅。

　　综合来看，笔者仍然对黄金保持长期看多，短期金价仍可能保持低位整理；财政悬崖逐步解决，美国经济温和复苏，而量化宽松政策将得以延续，在通胀预期支撑下，金价会重拾涨势。预计2013年COMEX黄金运行区间1600-1900美元/盎司，

　　沪金

　　运行区间320-385元/克。

　　黄金行情回顾

　　回顾2012年黄金走势，大致可以分为四个阶段：

　　1、欧洲央行维持1.00%基准利率不变，一度作为市场焦点的1月利率决议最终一如市场预期，且意大利和西班牙国债拍卖取得成功，欧元区财长就希腊第二轮援助方案达成协议，COMEX黄金从1月初到2月底从1603美元快速上涨至1660美元，沪金也从332元涨至368元；

　　2、随着希腊西班牙债务危机恶化，金价从2月底至8月初回调整理，黄金在1585-1660美元附近震荡；

　　3、从8月21日开始，随着欧央行德国委员支持德拉基购债计划，黄金也进入上升通道， 8 月23日美国失业人数高于预期，8月31日伯南克在美联储年会上发表演讲，

　　9月7日欧洲央行推出了冲销式购债方案OMT，9月13日德国宪法法院有条件批准ESM协定，9月27日西班牙公布削减预算和改革计划，当日涨幅均突破1.5%。金价从8月20日1623美元涨至9月28日1773.9美元，上涨了150.9美元，累计涨幅达9.3%。

　　4、市场关注重心重回美国，10月底以来黄金下跌至1630美元附近，美国总统大选和财政悬崖主导了这一阶段的黄金回调走势。

　　图1：沪金和沪金T+D走势

　　图2：COMEX黄金和伦敦金走势

　　资料来源：Wind中原期货研发部

　　数据来源：Wind中原期货研发部

　　美国经济分析

　　美国经济温和复苏

　　美国11月新屋开工年化86.1万户，高于预期的87.2万户。继10月开工数创四年来最高之后，美国11月新屋开工环比降3%，低于市场预计。11月新屋开工数量较2009年4月衰退中的最低点47.8万高出不少，且较去年同期增长21.6%，营建许可年化89.9万户，为2008年7月以来最高。

　　全美房地产经纪人协会(NAR)报告，11月美国成屋销售增长5.9%，达到年化为504万套，市场预期为490万套，11月数据创2009年11月以来最高，销售增长的动力主要来自劳动力市场的改善，以及美国新增家庭数量增长。

　　创纪录低的按揭贷款利率和劳动力市场的改善，是提高销售库存削减的主要原因。此外楼市价格回暖，也在吸引更多买家利用目前的低利率购房。

　　今年11月的成屋销售中位数价格为180,600美元，高于去年同期164,000美元的水平，这表明高价房屋占总销售的比例在增大。

　　美联储推行的超低融资利率刺激房地产需求回暖，房价企稳回升和库存保持低位将推动美国房地产市场的复苏趋势，进而成为推动美国经济增长的主要因素。美国第三季度GDP年化增长2.7%，高于上个月初值预计的2%，但低于市场预期的2.8%。三季度896亿美元的GDP中，有334亿美元都来自个人消费，309亿美元来自私人投资，44亿美元来自净出口，213亿美元来自政府支出。

　　值得注意的是，消费对GDP的贡献份额超过了70%。而消费支出中服务购买占比超过了45%。关注这一点的原因是，相比于制造业和生产行业来说，服务业消费对经济产生的乘数效应要相对较低，所以服务业的贡献过大对于GDP的增长没有太大帮助。市场预计今年四季度美国GDP增长将回到二季度时1.3%的水平，因为消费还将持续缩水。

　　而且，库存量的上涨在这样疲弱的消费背景下更是最不受欢迎的一幕。库存的上涨占三季度GDP中总私人投资份额的90%。而政府支出对经济的乘数效应几乎为零。另外，出缺口(实际GDP与潜在GDP的差距)依然很大。今年三季度产出缺口占美国GDP比例从6.01%缩小至5.78%，依然处于通常只能在经济衰退时出现的水平。

　　综合分析，库存水平上涨、销售增长放缓、收入下降，种种迹象表明2013年前两个季度，美国GDP增长都将走弱。预计今年四季度美国GDP增速放缓至1.5%-1.7%。

　　图3：美国ISM制造业PMI

　　图：4：欧元区制造业PMI和综合PMI

　　资料来源：Wind资讯中原期货研发部

　　数据来源：Wind资讯中原期货研发部

　　美国的制造业依然形势严峻，ISM制造业PMI指数从10月份的51.7跌至11月的49.5，达到2009年7月以来最低值，这是5个月之内距离目标值51.4差距最大的一次。众所周知，指数低于50意味着制造业的萎缩，也是大萧条的前奏。具体的数据有：就业分项数据从52.1跌至48.4，新订单数据从54.2跌至50.3；最糟糕的是，GDP中出口减少、进口增加，库存量跳水，这一点是在第三季度库存推动GDP上行之后人们所应当预期到的，预期未来GDP复苏仍存变数。

　　财政悬崖增加市场不确定性

　　在2001年和2003年，总统小布什和美国国会削减了税率来帮助美国从科技泡沫破裂、911恐怖袭击以及衰退中恢复。这些税率削减主要针对小型企业主、家庭以及投资者。他们在当时被称为“布什减税政策”，而在2010年延长之后被称为“奥巴马减税政策”。

　　在2013年1月1日这一天，对于经济的最大打击将来自于个人收入税率的增加。个人收入税的最高税率将从35%上升至39.6%，这意味着为美国提供了70%职位的小型企业所承担的税率将上升13%。而更重要的是最低税率将飙升50%，从10%上升至15%。

　　与此同时，很多单项减免以及个人豁免权也将过期，这些税收增加不论关于财政悬崖的协议达成与否都将到来。更高的税率意味着可用于消费的资金将减少，而消费则是各企业增加职位和生产力的重要推动力。高税率同时也会减少可用于投资、扩张和生产的资本。更高的边际税率，加上新的或更高的税收将会减缓经济增速，并且反而减少政府的总收益。

　　而且，对于储户和投资者收取更高的税率将会减少流入金融市场的资金，因为资金永远会寻找成本最低的投资。由于利率已经很低，抬高税率会让资本投资变得更无利可图。资本可能宁愿以现金的形式存在，而不是变成可以激发未来经济增长的投资。

　　如果财政悬崖到来，那么这些税收上涨意味着个人和企业可用于消费和投资的钱将减少。这会对2013年的GDP造成约为5370亿美元的打击，相当于减少GDP3.5%，将把经济带入深度衰退之中。

　　在美国经济面对可预期的衰退风险情况下，我们认为国会两党将在自身动力以及外界压力下各自做出让步，对于解决财政悬崖的方式达成一定程度上的一致。高收入人群減税政策是否延期一直是民主党和共和党争论的焦点。共和党反对任何形式对任何人群的加税，而民主党却认为应该给富裕阶层加税。因此，我们认为高收入人群減税政策得到延期的难度较高。当然，我们不排除两党或在一定程度上对此争议达成妥协的可能。共和党议员会做出努力降低高收入人群增税幅度或者提高增税人群门槛，譬如将原来提高年收入25万美元以上的家庭税率的条款修改成提高年收入100万美元以上的家庭税率。而民主党议员则有可能会为了预防财政悬崖的发生而做出让步。我们认为实施的财政悬崖规模将在2000亿美元左右。

　　在共和党和民主党谈判未能及时通过解决方案的情况下，最悲观情形除了自动赤字削减计划部分延期外，所有财政悬崖相关政策都按期执行，这必将重击市场信心。

　　综上所述，虽然财政悬崖的整体规模巨大，但是美国两党不会眼睁睁看着美国经济掉入悬崖而不施以援手。基于我们对于财政悬崖发展的推测，悬崖的不确定性将在国会出台相关政策后逐渐释放，政策出台时点将在今年年末以及明年一季度。在不确定性影响下，明年上半年美国经济增速将受负面影响，2013年美国经济增速预计略低于今年，全年经济增速走势前低后高。

　　宽松货币政策基调不变

　　12月12日美联储FOMC在其本年度最后一次会议中表示将“开始”每月购买450亿美元美国长期国债。美联储这一最新的刺激措施将取代即将到期的“扭转操作(OT)”。在此前的扭转操作中，美联储每月购买450亿美元长期国债，同时抛售相同数量的短期国债。与扭转操作不同，美联储新推出的债券购买计划将扩大美联储资产负债表规模，截至12月初这一数据为2.861万亿美元。

　　12位美联储FOMC委员中的11位投票支持继续此前每月400亿美元的MBS购买计划直到就业市场出现显著改善。尽管美国失业率在11月跌至7.7%，美联储官员们仍然对就业市场的健康程度感到忧虑。

　　美联储将每月购买850亿美元债券以降低长期利率，拉低借贷成本，刺激消费和投资。这一计划维持了自9月份美联储推出QE3以来的购债节奏。美联储将要购买的国债的平均到期时间约9年，类似此前在OT下的操作。

　　美联储官员投票继续维持接近0的超低短期利率。决策者们表示，他们预计只要失业率维持在6.5%以上、通胀率“在未来1-2年内预计不超过美联储2%的长期目标0.5个百分点以上且长期通胀预期持续稳定”，利率将继续维持低位。

　　大部分美联储官员仍然预计美联储将在2015年首次加息，这与新的货币政策门槛是一致的。

　　就业略有好转

　　就业方面，美国失业率4月份曾降低至8.1%，后于7月份反弹至8.3%，8月份又跌至8.1%，9月份失业率下跌至7.8%，11月失业率下降0.2个百分点至7.7%，创2008年12月以来的最低水平，但仍远高于次贷危机爆发前失业率的五年均值5.3%。美联储预期2012年美国失业率为8.0%-8.2%，2013年7.6%-7.9%。

　　12月4日美国劳工部公布，经季节性因素调整后，美国2012年11月份非农就业人数增加146,000人，11月份新增就业全部来自私营部门，增加147,000人。零售业以及电脑系统设计、医疗保健和批发贸易等专业服务行业就业人数增加。建筑业就业人数减少20,000人，制造业就业人数减少7,000人。政府部门就业人数减少1,000人。

　　当月平均小时工资增加4美分，至23.63美元；平均每周工作时长较上月持平，为34.4个小时。当月包括求职者以及兼职工作者在内的失业率从10月份的14.6%降至14.4%。表明近期美国就业状况有所改善，但仍不容乐观。

　　图5：美国新增非农就业人数和失业率

　　图6：美国首申失业金人数

　　资料来源：Wind中原期货研发部

　　数据来源：Wind中原期货研发部

　　12月20日美国劳工部报告，上周首次申请失业救济为36.1万人，比前一周增长17,000人，高于36万人的预期，前值自34.3万向上修正为34.4万。首申数字下降的趋势在今年几乎完全终结，这表明过去两年的下降趋势只是泡影。四周首申移动平均数下降13,750人至367,750人，为10月末以来最低。四周首申移动平均数被认为能更好的衡量劳动力市场的趋势。在截至12月8日的一周内，仍然在领取失业救济的美国人增长了12,000人达到323万人。

　　欧洲经济分析

　　欧洲经济持续衰退

　　欧元区2012年三季度GDP初值同比下跌0.6%，环比下跌0.1%，二季度GDP同比下跌0.4%，环比下跌0.2%，跌幅超过一季度的0.1%，欧元区已正式进入四年里的第二场衰退。

　　欧元区核心国家增长日渐低迷，其中德国第三季度季调后GDP初值环比增长0.2%，较二季度的增长0.3%进一步放缓。德国三季度的GDP扩张主要受出口、建筑、家庭和公共支出驱动。企业设备投资和库存减少。

　　法国三季度GDP初值环比增长0.2%，但二季度GDP环比从持平修正为缩水0.1%，这是法国经济三年多来首次出现环比收缩。尽管三季度GDP初值数据好于预期，但仍显低迷，这凸显了法国总统奥朗德在应对经济停滞方面的挑战。随着失业率攀升和支持率下滑，奥朗德正在试图重振法国竞争力，他向企业提供了一项200亿欧元的税收削减措施(将始于2013年)，但这些策略的成效有待检验。

　　欧元区的外围国家也持续衰退，意大利三季度GDP初值环比下滑0.2%，同比下滑2.4%，连续第五个季度收缩，三季度的出口增长未能抵消国内需求低迷的影响。荷兰三季度经季调后GDP初值环比大跌1.1%，前值增长0.2%。西班牙三季度经季调GDP初值环比下滑0.3%，同比下滑1.6%。奥地利三季度GDP环比下滑0.1%，同比持平，为自2010年一季度以来首次收缩。制造商减少设备支出，以及消费者支出停滞，这是造成三季度经济收缩的主要原因。

　　11月6日发布的Markit终值数据显示，欧元区10月综合PMI终值为45.7，初值为45.8，9月份终值为46.1。欧元区整体活动已连续第9个月收缩。同时发布的数据显示，欧元区10月服务业PMI终值为46.0，为自2009年7月以来低点；初值为46.2，9月份终值为46.1。上周数据显示，欧元区10月制造业PMI终值为45.4。

　　此外，欧元区四个最大经济体的制造业和服务业产出也无一例外地继续收缩。唯一喜人的是爱尔兰，其10月份的综合PMI读数升至20个月高点。尽管西班牙、法国和意大利的10月综合PMI读数小幅改善，但依旧深陷收缩之中。而虽然德国的总体产出下滑速度不那么严重，但却较9月份有所恶化。

　　11月22日欧元区综合PMI初值仅微弱改善，仍徘徊在上月触及的逾三年低点附近。而服务业PMI进一步恶化，跌至2009年中期以来的最低水平。欧元区11月综合PMI初值45.8，为两个月高点，10月终值45.7；服务业PMI初值45.7，是2009年7月以来最低水平，10月终值46.0；制造业PMI初值46.2，是今年3月以来的最高水平，10月终值45.4；制造业PMI产出分项指数45.9，10月为45.0。

　　从国家来看，法国和德国综合产出的收缩速度均有所放缓，但法国依旧深陷萎缩区间。而在欧元区其他国家，产出再次加速下跌，跌速达到7月份以来最快。

　　尽管部分调查指标表现出企稳迹象，但整体下滑依旧非常严重，且已蔓延到德国。企业裁员速度为自2010年1月以来第二快，且服务业对未来一年的预期值跌至2009年3月以来最低，这说明企业明显已对经济前景越来越感到紧张，并正在寻求尽可能地控制成本。所有这些都表明，欧洲不可能迅速重返增长。

关键词：期货