“国五条”细则突袭 A股影响几何

　　上周，权重股的卷土重来推升沪综指重返2300点，就在市场预期调整结束新高可期之际，“国五条”细则突然公布。此次调控对于房地产板块乃至整个A股的影响几何？市场的反弹根基是否依然牢固？对于两会行情的憧憬又能否有效对冲短期政策风险？

　　多头信号遭遇地产调控短期多看少动

　　股指期货主力合约上周(2月25日至3月1日)三涨两跌，全周涨幅达2.83%。值得关注的是，据中金所公布的持仓数据，期指净空单已经连降七日，上周五为8028手，较上上周16580手的近期最高位大幅下降逾五成。市场人士分析，期指净空单的大幅回落透露出近期做空意愿有所收敛，而上周多头获胜亦是佐证。此外，期指日内价差指标也指向多头信号。不过亦有人士提醒，上周五晚间国务院对房地产市场调控再度加码，短期内多空双方最好多看少动。

　　多头上周小胜

　　上周期指整体呈现震荡走高的走势，周K线收出一根中阳线，成交量大幅攀升，但持仓量却大幅减少，已经逼近去年12月反弹以来的低位，多头资金撤退比较明显。但整体而言，虽然空头上周屡有打压，多头依然占据相对优势。

　　上周一，期指小幅收红。当日空头依然占据日内优势，但并不恋战，尾盘减仓明显，反观多头虽然早盘有所进攻，但依然底气不足。在沪深300(2603.816,-65.02,-2.44%)指数2600点关口之际，多空当时的表现均透露出谨慎情绪。

　　上周二，期指上演大跳水。当日早盘有所拉升，但多头并未笑到最后。期指午后两点左右开始大幅跳水，并且中途并未有像样的回升，期现价差也由原来的低位转为负值，表明多头抵抗意愿不强，四合约收盘全线大跌。

　　上周三，多头短线资金再度发力。当日早盘，期指主力合约IF1303明显拉升，配合持仓快速增加，多头早盘一度占据优势，大涨逾40点，涨幅达到1.6%。此后，期指快速回落，伴随持仓快速下行，说明多头早盘获利之后，离场倾向较明显。

　　上周四，期指四个合约大涨。主力合约IF1303当日大涨86.8点，涨幅为3.35%。而增仓大涨的背后，透露期指的止跌信号以及多头信心正重新恢复，促使不少逢高做空的空头们尾盘认赔离场。

　　上周五，期指可谓置之死地而后生，开盘依然延续周四强势，高开高走，然而十点半之后市场出现快速下滑，并且伴随量能的放大，午后开盘下挫持续了一小段时间后，指数开始缓慢上移，最终以小阴线报收并伴以长下影线。

　　净空单锐减五成

　　值得关注的是，从期指净空持仓来看，净空持仓量上周五为8028手，较上上周净空持仓量下降近五成，透露出市场做空意愿有所收敛。

　　就上周五而言，截至收盘，期货合约总持仓为95866手，出现了7700多手的减持。当月合约与季月合约前20名席位持仓多空均出现巨幅的减持，多方稍占优势，共减持将近5000手，空方则减持约5400手。空单中，大额减持席位较多，其中海通期货[微博]减持1884手、光大期货减持1304手；多方中亦出现三席位减持超过1000手，增持力量较微弱。

　　广发期货期指分析师焦敏娟认为，上周五空方打压十分明显，然而多方拉升热情亦不低，多空纠结明显。沪深300现货指数下方五日线形成完美支撑，长下影线亦表明午后多方在力量上略胜一筹，技术形态上中期仍保持上涨趋势。消息面上，上周五晚间国务院对房地产市场调控再度加码，焦敏娟认为短期多空双方最好以观望为主，大起大落的行情已经动摇多空双方的信心。

　　国泰君安期货[微博]金融工程师胡江来认为，量化加权指示信号较多地指向多头方向，来自持仓结构及总持仓量方向的信号明显偏多。期指全部挂牌会员净空持仓规模延续下降势头，上周五的8028手为2月4日以来低点。期指总持仓量下降幅度较大，也从侧面表明参与者移除空头套保仓位的意愿相对强烈。胡江来还指出，日内的基差统计分析指标亦指向多头方向。综合来看，持仓、价差二者都指向多头，“本周期指走高的概率较大。”

　　调控冲击有限大盘蜿蜒上行

　　大盘上周先抑后扬，在完成了短期探底2289点之后股指逐步震荡回升，重回2300点上方。住房公积金入市等消息是刺激大盘上涨的催化剂，权重股银行、地产等反弹是大盘回升的主要推手。然而上周五国务院出台“国五条”实施细则大大超出了市场预期，2月份PMI下行、CPI可能大幅上升也将对A股市场造成冲击。笔者认为，“国五条”细则出台等利空消息短期对地产有一定冲击，但是大盘下跌空间有限，不会影响A股市场蛇年蜿蜒上行态势。

　　首先，国五条实施细则出台，调控力度超出市场预期，对地产行业负面影响仍为短期。上周五，国五条细则正式落地，北京、上海等地方实施细则也将陆续出台。“国五条细则”被业内人士形容为近年来对楼市过热打击力度较大的一记重拳，其中二手房交易个税按20%征收、提高二套房首付比例和利率成为市场看点。对地产行业而言，“国五条”将直接导致二手房成交量大减，价格可能出现下跌，影响到新房销售，从而导致开发商销售收入减少，利润降低。然而从过去几年调整政策的实际效果看，并非如此简单。从一线城市的经验看，地产调控政策可能短期导致观望情绪抬头，量缩价跌，但是随着时间推移，刚需积累到一定程度又将集中释放，导致房价重回升势。所以，如果不从增加供给的角度出发，只是增加买房税负，房价很难出现真正的向下拐点。不仅如此，目前房地产行业出现了显著分化，一二线城市房价坚挺，而三四线城市已经出现了走软的趋势。所以本轮调控重点地区仍为一二线房价上涨过快城市，因此对于布局合理的一线地产商负面影响有限，对地产股的影响也将是局部和暂时的。综合判断，国五条实施细则将会对地产股造成短期打压，但是一线地产股业绩确定性仍将令股价跌幅有限，不会对全行业造成重创，因而对股市的负面影响也将大打折扣。

　　第二，2月份PMI下行、CPI上行压力导致投资者通缩忧虑加大，但是2月份数据仍为短期扰动，推动股市上涨的原动力并未减弱。上周中国物流与采购联合会发布的2月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，较上月回落0.3个百分点，创出5个月以来新低，主要分项指数也有不同程度的回落。数据出台，导致市场经济弱复苏的看法升温，投资者信心遭受一定打击。从对PMI的分析看，2月份数据回落主要是受春节因素影响正常性波动，波动幅度小于历史同期，经济平稳复苏的大趋势仍未改变。与此同时，物价上行压力有所加大，尽管2月份物价指数尚未公布，但一些机构预测CPI同比涨幅可能会有较大提升，预计将达到甚至突破3%的重要位置，达到近期物价走势的相对高点，推高物价的主要原因仍然是农产品(6.09,0.15,2.53%)(000061)价格、劳动力上涨。受到通胀压力的影响，央行的货币政策也在发生变化，适度宽松逐步让位于保持平衡。为避免春节后资金面泛滥的局面，央行时隔8个月后重启正回购，春节后第一周共计回笼9100亿元天量资金。上周央行操作较为谨慎，全周净回笼资金50亿元。虽然央行货币政策微调，但是总体上资金仍将保持宽松，伴随春节假期后现金陆续回流银行体系，加上财政资金的释放，预计后续资金面压力将得到一定的缓解，利率水平仍将保持平稳。

　　总体判断，经济复苏过程中出现一定反复，物价、房价有所抬头对行情向纵深发展造成冲击，但是都属于合理范围之内，不会导致反弹行情结束。笔者认为，本轮行情的两大推动力经济回升与制度红利释放仍将持续发挥效力，地产调控与货币政策微调不会对经济复苏造成重大影响。房价如果回落，反而是好事，一方面继续调控的可能性降低，同时也有可能驱赶部分储蓄资金投资股市。

　　从指数运行区间看，受到地产调控影响，大盘短期可能会再次考验2300点支撑，极端情况也可能回踩年线2223点，但是都属于正常合理范围之内。利空因素消化之后，以银行、地产为代表的大盘蓝筹股与环保、军工为代表的题材股仍将轮番表现，推动大盘蜿蜒上行。

　　在操作策略上，由于市场风格转换较快，蓝筹与主题板块都会有表现的机会。最佳策略依然是均衡配置，我们重点推荐的行业依然是银行、券商、汽车、家电、医药等新五朵金花，建议半仓配置。灵活配置方面，建议关注两会焦点议题，包括环保、军工以及民生福利受益板块。

　　震荡为主掘金两会热点

　　2月18日以后，两市大盘呈现明显的结构性分化特征，传统周期类板块走势较弱，题材类板块与小盘股成为市场资金追逐的重点。综合考虑国际、国内、资金以及市场等因素，大盘短期将以区间震荡为主，这一阶段比较适合主题性的投资策略。

　　首先，从国际层面来看，美元中期走强降低输入性通胀压力。虽然我们并不认为美联储会将减少量化宽松的言论付诸实践，但多因素将导致美元中期走强。一方面，美联储已经改变开放式QE的论调，影响市场预期；另一方面，美元最大的对手货币是欧元，美欧经济分化将持续。考虑到美国“财政悬崖”、住房市场修复及库存周期等因素，今年美国经济增长或前低后高，助推美元在2013年逐步走强。

　　其次，产成品去库存渐近尾声，经济平稳回升态势不改。2月PMI新订单指数环比下滑1.5个百分点；反映外需的出口订单指数连续两个月在50分界线以下，反映内需的“PMI新订单-新出口订单”略下滑，仍处于近期高位。订单指数显示，经济需求端有所回落主要是由外需不旺造成的，内需仍旧平稳。2月生产指数下滑0.1个百分点，供给端扩张步伐放缓，有利于供求关系改善，春节过后随着需求回暖，对经济的拉动作用将更为明显。从库存状况来看，2月产成品库存指数创出两年新低，去库存过程渐近尾声。同时，原材料库存重回收缩区间，但仍处于近期较高位置，春节后随着需求端回暖，期待一轮库存回补。

　　第三，从资金层面来看，银行间资金价格有所上涨，对于市场影响有限。近期银行间市场资金价格呈现明显的“反季节”上涨态势，以上周为例，银行间7天同业拆借利率上行至4.41%，延续了春节后的上涨态势。从绝对水平来看，这一数值也超过了春节前4.18%的水平。值得注意的是，从央行公开市场数据来看，上周央行并没有到期的逆回购，但是央行仍然象征性地实施了50亿元正回购，由此也使得央行连续两周维持货币净回笼的态势。我们认为，央行近期资金端收紧的态势引起了银行间市场资金价格的上行，但是考虑到目前仍然处于季节性贷款增加的时间窗口期以及1月份超过1万亿的新增贷款，近期银行间资金价格的上涨属于情理之中，对整体资金面供给影响有限。

　　第四，从市场层面来看，产业资本减持力度不减，但是对市场影响有限。一方面，从上周重要股东二级市场交易来看，全周累计有6家上市公司重要股东在二级市场增持股份，有21家上市公司重要股东在二级市场减持。从绝对数值来看，无论是增持家数还是减持家数均较节前一周明显减少，但是从减持的趋势来看，上市公司重要股东仍然延续了较高的减持热情。另一方面，目前仍然处于A股IPO暂停的时间窗口内，根据证监会对于拟上市公司IPO财务核查的要求，2013年6月以前IPO重启概率较低。而从上市公司限售解禁的时间分布来看，一季度处于年内解禁压力较小的阶段。因此，虽然产业资本减持热情不减，但是其对于市场的边际影响有所减少。

　　以一周的时间窗口来看，综合考虑两会期间市场整体运行特征，短期内市场将以区间震荡为主。操作上，这一阶段可以重点关注两会主题性投资机会。

　　从历史经验来看，两会前后是热议板块主题性机会集中表现的时间窗口。例如，2009年，在4万亿和产业振兴规划的刺激下，有色、煤炭、房地产以及金融等与固定资产投资紧密相关的行业板块受到市场追捧；2012年虽然市场低迷，但受两会积极信号提振的食品饮料、餐饮旅游板块涨幅均超过3.5%。其他年份也不例外。因此，紧扣两会热点可挖掘良好的投资机会。行业配置上，建议关注三条主线：一是与雾霾天气治理相关的清洁能源改造、脱硫脱硝等行业；二是受益于社保信息系统建设的行业；第三是具有公益性质，可能受到财政支持的新闻出版业和受益于消费升级的影视文化行业。

　　复苏预期临考二次探底风险升温

　　上周，金融、地产联袂反弹，带动指数止跌企稳，市场情绪初显稳定，奈何近期房价上涨态势难以遏制，致上周五“国五条”细则正式落地。可以说，本次细则调控力度超出预期，且后续各地方政府(特别是一二线城市)将相继出台执行细则以贯彻调控政策，对地产板块将形成中期压制。

　　对于本轮始于去年四季度的经济复苏，地产投资的稳步上行功不可没，但随着调控政策的出台，经济复苏预期或将中断。后续A股市场料将在经济复苏预期中断与银行、地产等上市公司年报、一季报业绩超预期的纠结中震荡，不排除二次探底的可能。不过，鉴于当前地产的供求关系短期难有实质性改观，政策调控虽能在一段时间内抑制房价，但不会改变中期地产投资震荡上行的趋势。这意味着经济复苏的中期趋势虽有波折，但不会就此终止。

　　地产调控升级

　　经济弱复苏预期或中断

　　上周五公布的地产调控细则超出市场预期，表明管理层对抑制房价上涨过快的坚定决心，而后续各地方政府仍将出台调控细则，这一过程或将从3月份一直延续至4月份，将对A股形成持续性的抑制。

　　本轮经济复苏力度较弱，不排除在政策从紧预期下，经济二次探底的可能。市场一向对政府从严调控房地产的表态颇为敏感，本次超预期调控政策的出台，可能令市场进入房地产调控、政策偏紧、经济复苏进程中断、周期行业下跌、A股市场转弱的悲观预期中。

　　房地产问题在中国经济中的位置尤为重要，经济基本伴随政府对房地产的政策而波动，不少人士更言及房地产对中国经济的“绑架”。而当下，中国经济也在重复着之前的困境：房价反弹、政策掣肘。

　　一般而言，房地产周期和经济周期是一致的，但房地产周期会先于经济周期，并且房地产周期的振幅比一般宏观经济周期的振幅要大，原因在于房地产业是国民经济的先导性产业。中信建投首席策略分析师周金涛曾在其研究报告中指出，“我们用工业增加值产出缺口来衡量真实经济周期，发现其与房地产开发投资周期的波动趋势密切相关。房地产投资是房地产加速器的重要的衡量指标，而房地产销售则是一个先行指标。我们注意到房地产销售周期一般领先投资一到两个季度。从房价、房地产销售与房地产投资之间关系看，住宅销售领先住宅投资大约一个季度，而领先住宅价格两到三季度。”由此可见，房地产的销售情况是宏观经济的先行指标。可以预见的是，尽管存在争论，但业内人士普遍认为本次调控政策将对后续房地产销售带来打压(短期为规避政策引致的二手房成交量突增并不影响趋势)。照此逻辑，市场对于经济复苏的预期将面临严峻考验，更何况经济复苏的力度本来就并不足够“强”。

　　预期转向

　　周期股估值修复行情结束

　　需要注意的是，本次调控细则并非一棒子将地产交易打死，而是有保有压。“压”的是投机性需求与投资性需求，“保”的则是“刚需”，通过增加普通商品住房及用地供应、加快保障房建设，特别是对“刚需性”商品房开发商的融资需求加以支持(原文为“对中小套型住房套数达到项目开发建设总套数70%以上的普通商品住房建设项目，银行业金融机构要在符合信贷条件的前提下优先支持其开发贷款需求”)。基本上可以将本次政策的原则概括为“加快释放供给满足刚需，同时将房子的‘投资性’属性逐渐剥离”。

　　本次调控政策无疑兼具“创新性”与“争议性”，这也使得投资者在短期甚至中期内都无法精确判别其对经济带来的“利”与“弊”孰轻孰重。在巨大的不确定性面前，暂时离场或是较为理智的选择，更何况从1949点反弹至目前的2359点，部分资金获利已然十分丰厚，在政策面急转直下、经济存在巨大不确定性的背景下，“落袋为安”或是理性资金的合理选择。

　　本轮始于1949点的反弹缘于IPO暂停与经济企稳复苏的预期支撑，鉴于房地产投资在推动经济增速中举足轻重的作用，市场对经济持续复苏的预期或将中断，本轮周期股估值修复行情或正式宣告终结。

　　从50.1%的2月PMI数据来看，经济复苏的脚步已然放缓，在此背景下，地产调控超预期很可能打断本轮经济弱复苏的进程，令经济二次探底。更需警惕的是，在春节效应下，2月CPI可能重返3%，尽管其中的季节性因素不言而喻，但在政策面存在巨大不确定性的背景下，市场予以负面解读的可能性更大。值得注意的是，鉴于去年四季度我国经济复苏较为明确，即将公布的权重地产与银行股2012年年报很可能超预期，万科A(10.97,-1.07,-8.89%)(000002)即为典型代表，届时部分资金或以此为由再度博弈强复苏，但这种基于“过去时”的博弈恐怕难敌市场预期的急转直下。而从近期管理层的一系列政策动向来看，“民生”与“经济转型”将被放在首要位置，如此一来，A股就不得不直面转型期的痛苦，对刺激性政策的幻想可能破灭。

　　由攻转守且战且退

　　短期市场对于细则的影响仍有争论，但在后续地产调控政策陆续公布的背景下，周期板块的配置价值显著降低，预计指数在地产调控超预期与银行、地产年报业绩好于预期的纠结中将震荡下行。在此背景下，以食品饮料、医药生物为代表的消费行业将存在相对收益，而创业板与中小板个股由于前期涨幅较大，资金获利较为丰厚，短期在市场风险偏好下行的情况下可能高位回落。总体而言，在系统性风险暴露的背景下，投资者可由攻转守，且战且退。

　　需要注意的是，由于调控政策对经济的影响存在巨大的不确定性，短期A股或将遭遇系统性风险，但这是否意味着A股一定就再度探底、重归熊市，恐怕还需要观察后续调控政策的落实程度和效果。若房价无视调控、继续上涨，则更为严厉的针对存量住房的调控政策将不可避免地推出，且调控力度将史无前例；若在严格的政策调控下，房价涨势得以遏制，进而平稳运行，则调控政策对刚需的促进项可能对中国经济带来意料之外的惊喜。当然，在结局“落听”之前，“避险”或是当下最为理智的选择。

　　强势格局有望延续

　　虽然2月PMI指数回落、房地产调控措施出台可能令市场做多信心受到一定损伤，但尚不至于松动本轮反弹基石，同时新股尚未重新启动也在较大程度上不会给市场造成太大的资金面压力，加上市场对即将召开的两会抱有较为乐观的预期，预计市场仍有望维持强势格局。

　　从盘面来看，虽然近期各板块走势分化较大，但金融权重股的走强仍是稳定市场运行的重要力量。本轮反弹以来，以银行、券商、保险为主的金融股一直是股指运行的风向标，同时也使得A股患上了较为严重的“金融股依赖症”。在经历了近2周的快速回落之后，金融股在上周出现较为明显的反弹，龙头品种民生银行(9.69,-0.49,-4.81%)、海通证券(12.21,-0.46,-3.63%)等的一周涨幅都在5%以上，方正证券[微博](6.93,0.01,0.14%)更是创出反弹新高。从技术走势来看，大多数银行、券商品种的20日均线都保持向上运行的状态，金融股整体仍处于强势格局当中，其在盘中的反复活跃将对股指的运行起到较为明显的护盘以及拉动作用，同时也表明多头资金目前仍有较大的反击空间和能力。

　　从二、三线板块的表现来看，也同样有几个特征值得关注。一是资金对补涨要求强烈的品种青睐程度有所上升，在白酒、医药等抗周期防御型板块先后有所表现之后，上周传媒、军工等板块也开始呈现出不同程度的活跃；二是以环保概念为主的一些题材概念板块有成为新领涨热点的迹象，创业环保(9.32,0.56,6.39%)、首创股份(6.60,0.49,8.02%)等品种反复创出反弹新高，明显的赚钱效应对场外资金构成较强吸引力，对于维系市场的人气无疑也有正面的作用。可见，虽然板块品种之间的走势有所差异，但盘面上并不缺乏明显的板块型做多热点，板块之间的轮动特征也有所显现，这也保证了市场内在的推动力量不至于缺失。

　　经济方面，周五统计局和采购物流联合会公布最新的2月PMI指数为50.1%，较前一月有所回落。主要原因可能来自于春节放假因素，数据波动仍在正常范围之内。从数据的分项指数来看，值得关注的是产成品库存指数等明显下降，反映出当前的企业库存正在加快出清，新的生产周期即将启动，加上企业生产经营指数、活动预期指数位于较高水平，也反映出企业对经济的预期较为乐观。因此，先行指标数据虽然略有回落，但目前仍位于枯荣线上方，反映工业生产形势基本平稳，经济运行处于相对稳健的阶段。对于A股而言，可能出现短线的回落来消化负面的冲击，但并不会改变整体强势格局。

　　另外，近期围绕IPO重启的传闻一直是导致股指宽幅波动的主要因素之一。从管理层的表态来看，目前工作仍是围绕新股发行体制改革展开，而对于市场关注的IPO重启时点仍未有明确的时间表，这在很大程度上缓解了近期市场的担忧情绪，同时中短期内也不会对资金面造成更大的压力，加上目前流动性本身仍处于相对充裕的状态，市场的供求矛盾不会趋于紧张，这就为股指的运行创造了一个相对宽松的环境。

　　综上，虽然市场近期波动幅度加大，但仍在强势整理的范畴之内，在反弹的核心基石尚未出现松动的背景下，A股仍会维持强势格局。在完成近期2300-2400点的宽幅整固之后，后市仍有突破年内新高的可能。

关键词：国五条,A股