理财市场要关“歪门”开“正路”

　　不久前，新任财长楼继伟谈及地方债务问题，曾用了一个非常形象的比喻。他说，在摸清地方债务现状后，未来要采取措施堵住地方政府债务扩张的“歪门”，再研究制度开出一条“正路”。

　　“歪门”、“正路”的话音刚刚落下，银监会旋即就对关注已久的理财产品资金池进行整顿。在篇幅并不太长的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(下简称“《通知》”)中，银监会对通过非银行业金融机构和资产交易平台迂回的资金融通正式亮起了红灯。银监会的要求很简单，银行此块业务要么台账清楚信息充分披露，要么比照自营贷款计提资本，而且未来无论在规模还是准入方面都给出了非常明确的限制。

　　这是自去年影子银行问题成为舆论焦点以来，中国金融监管层首次采取强制性规范措施。其中的意义不言而喻，因为商业银行的这一表外融资渠道对应着非常明确的资金供需——资金的需求者，很大程度上都无法通过银行表内信贷或直接融资来满足资金需求，而业界普遍的看法则是，这一融资渠道主要是在为地方政府融资平台和房地产行业融资；而资金的提供者则更为弱势，往往在无法确知资金投向和明细的情况下，就被比普通理财产品高数个点的收益率吸入其中，去年底曾经出现的多个纠纷案例就是明证。

　　从金融体系的全局来看，这条融资渠道正是楼继伟所说的“歪门”之一。其存在的意义，固然可以满足部分传统银行体系之外合理的资金需求，但在实践中却往往成了规避宏观调控和金融监管的通道。最典型的例子，是在银监会下发463号文严格限制政信合作之后，券商的资管规模在短短两个季度暴涨1万亿，其中大部分都是借道而过的政府平台融资行为。

　　如此“歪门”，毫无疑问会对宏观经济和金融体系的稳定带来巨大挑战，因此在制度上进行约束和收紧是应有之义。但是一个不可避免的矛盾是，在城镇化已经成为未来十年中国经济发展的主要引擎之时，堵“歪门”显然只是权宜之计，构建合理的城镇化融资体系为未来的投融资需求开出“正路”才是问题的解决之道。那么，合理的“正路”究竟会是什么呢？

　　这一问题，笔者无法妄自给出判断。但是值得注意的是，27日国务院常务会议对今年政府工作的重点部署却有多处与未来的政府融资平台问题有直接关系。首先，国务院要求广泛征求各方意见，抓紧制定城镇化中长期发展规划，并“完善配套措施”；其次，国务院要求金融改革“要在推动利率和汇率市场化、发展多层次资本市场方面推出新的举措”。

　　笔者以为，未来利率和汇率市场化如果进一步加快脚步放开的话，现有以银行贷款为主要融资渠道的地方投融资体系所面临的结果必将是融资成本进一步上升，这毫无疑问将对存量和增量政府融资平台带来压力。由此，未来的城镇化中长期发展中，新的投融资体系应该有很大可能不再以银行贷款作为核心融资渠道，而更多地依赖债券等直接融资模式，而这亦正是国务院要求抓紧完善城镇化中长期发展配套措施的关键所在。

　　这或许意味着，去年在《预算法》修正案一审稿中放开的地方政府自主发债权限，未来将有可能重新启用并进一步完善。这一猜测并不完全是空穴来风，央行在2月6日发布的2012年四季度货币政策执行报告中，就曾明确以专栏的形式对市政债券在未来城镇化投融资体系中的地位给出详细阐述。央行在此篇专栏中得出的结论是，城镇化建设过程需要在基础设施、公共服务和保障房建设方面进行大量投资，而市政债券无论是从理论基础还是实际经验，都已经证明能够为这一进程有效筹集资金并控制风险。而尤其难得的是，市政债券将能够顺应利率市场化进程中不可避免的银行脱媒现象，大量中长期建设项目将通过直接融资市场直接面对中长期资金，从而将过往数年来一直高悬于中国金融体系上的平台贷款流动性风险问题进行化解。

　　因此，在银行表外融资渠道受到严格控制，而表内新增信贷也受制于资本约束的情况下，《预算法》修正案三审稿能够重新赋予地方政府通过直接融资渠道筹集资金将是接下来市场关注的焦点。而目前财政部条法司传来的消息是，有关部门正在为全国人大常委会第三次审议预算法修正案草案做准备，并已经完成了预算法修订实施条例草案的初稿。如果不出意外，《预算法》也将于今年“修”成正果。罗克关

关键词：理财|歪门|正路