保险股投资收益趋于稳定 美股走势藏玄机

　　投资收益率趋于稳定

　　为了便于更好地衡量保险股的价值，我们还是回到最通常的的方式，通过ROE与P/B之间的关系来衡量。净资产增速(ROE)=(投资收益率-保单成本率)×(负债/净资产)+投资收益率，根据以上公式，我们可以来做逐一分析。

　　从负债/净资产的角度看，国内保险行业近十来年来才逐渐发展壮大起来，投保人还远未到领取期(大多数保单从购买到被领取有几十年的时间)，保险公司资产规模仍在快速稳定的增长，并且在未来相当长的时间内都可以保持。因此，负债/净资产基本可以保持稳定。

　　从保单成本来看，根据测算，目前保险公司的保单全成本大约在3%-3.5%左右，换言之，我们基本上可以认为中国保险公司的实际负债成本在3%-3.5%左右，当保险公司的投资收益率超过3.5%后，基本上就可以实现盈利了，这个收益率基本上和一年期定存的利率相当。

　　保险公司每年的保费收入中有50%-70%为成本较为确定的续期保费，保单成本变化缓慢，资金成本维持在3%-3.5%左右，而每年投资资产中约占投资资产10%-20%的到期债券、定期存款等资产会重置，随着保险公司投资渠道的放开，重置后投资收益率会有显著提高。从收益率的角度而言，投资收益会逐渐趋于稳定且客观。

　　从资产的安全性来看，保险公司的资产以债券、定期存款为主，可变现程度较高，负债基于对保险公司较有利的保守的精算假设，可以说保险公司净资产的质量非常高。

　　根据目前保险公司资产的投向，经大致测算，其实际的投资收益率水平能维持在4.5%-5.5%的水平，高于保险公司3%-3.5%的实际负债成本，除了类似2011年资本市场大幅下跌以外，保险公司的投资都是盈利的。由此可见，长期来看，保险公司的投资收益基本稳健。

　　观察保险公司净资产变化趋势可知，在正常年份，即在投资收益率正常的情况下，其ROE基本上可以维持在12%-15%左右。换言之，这是正常盈利的一个中枢水平。当然，公司每年的盈利会有所波动，但是长期而言，这样的盈利水平应该是有所保证的。因此，我们完全可以把这样的一个水平作为我们衡量保险股的基础。

　　2013年，货币市场出现“钱荒”，受此影响，债券价格在当年四季度出现较大幅度下跌，保险公司持有债券占比较高，因此，2013年的净资产增速略低于市场预期。2014年一季度，由于债券市场的回暖，保险公司净资产增速在1.8%-6%，充分体现了保险公司的高盈利性。

　　与其他行业不同，保险资产主要是债券和定期存款，目前资产的安全性依然较高。虽然目前上市保险公司每年可持续的净资产增速在12%-20%之间，但估值仍在历史的底部区域，动态测算2014年的PB只有1.4-1.6倍，与历史最低点时的PB估值水平相对比，可以看出目前的估值水平基本上与过去几个历史低点时期的的估值水平持平。保险股价值优势明显。

　　在2008年市场利率水平低于银行、保险等金融企业分红率时，市场就是从抄底金融股开始的。但近年来，自从房地产贷款被收紧后，信托业迎来了一轮迅猛的发展，信托产品的年化收益率远远高于了银行存款利率，从8%-10%的年化收益率，甚至出现了13%-15%的回报率。

　　除了高收益率外，信托产品还有一个法宝，即在“刚性兑付”的潜规则下，信托产品俨然已经成了保本保收益的产品。虽然2014年以来，市场利率水平有显著的下降，工行的分红率已经超过7%，远远高于市场利率水平，但市场仍没有之前的热情。这与刚性兑付的堡垒异常顽强不无关系。

　　不过，随着经济的下行，信用风险抬升不可避免，信托刚性兑付坚冰必将被打破；如果市场利率水平下降，保险等盈利稳定且持续增长的行业的吸引力将会得到明显提升。

　　银保渠道保费增速不断下降也是市场对保险股价值增长的担忧点之一。虽然银保渠道保费收入近几年一直在下降，但2013年银保的首年保费已经下降到2010年高点时期的一半左右，在总保费的占比也已下降到20%左右。当前，银保渠道的保费收入已经跌至底部，将不会再有大幅的下降，并有望回升。

　　同时，考虑到银行收取3%-4%的手续费，以销售投资型产品见长的银保渠道对险企的利润贡献能力有限。4月起施行的银保新规将引导行业在渠道及产品形式上开始转型，长周期及保障型产品的增加，有望提升银保渠道的保费质量和产品利润率。

　　从2012年下半年开始，多家保险公司新业务价值同比已出现明显的回升，保费结构及保险销售已经出现改善迹象。2013年，四家上市保险公司新业务价值均实现了正增长，新业务利润率也均有所提升，可见预定利率市场化并没有带来行业利润率显著的下降。

　　2014年，保险产品销售持续改善，尤其是平安和太保在代理人增速、新业务价值增速上已显示出公司新单销售表现突出，2014年保险公司新业务价值两位数增长可期。

　　中国保险公司还有一个很大的优势，由于大多数保单从购买到被领取有几十年的时间，远未到领取期，资产规模稳定增长无虞。而海外保险公司由于已经经历了长时间的发展，目前到了集中的领取期，每年的赔付与费用等支出合计远远高于当期的保费，资产规模几乎没有太多的增长。

　　以国寿为例，现在每年依然有3000多亿元的保费收入，其中超过50%是很稳定的续期保费，而目前保险公司的赔付、费用与退保等支出约占当期已赚保费的比例比较低(约31%-72%)，保费收入远大于当期的支出意味着投资资产在不断累积，正如我们在过去几年数据中所看到的，行业还处于快速发展期，投资资产规模每年持续在增长。至少从这点看，中国保险公司还有很大的成长空间。

关键词：投资,收益