老股转让受限IPO“微调"欲破利益同盟

　　经历了一个多月的IP O“空窗期”后，证监会近日正式公布了“微调”过的新股发行改革方案，尤其对于前期争议较多的老股转让和网下配售环节作了针对性的调整。在业内人士看来，此举旨在打破前一阶段新股发行中由于老股转让和券商自主配售所形成的发行人、主承销商以及网下询价和配售机构所形成的“利益同盟”，形成新股发行中各个市场主体间的利益博弈，以解决新股发行泡沫从一级市场向二级市场传递的问题。

　　问题

　　老股转让受限

　　《经济参考报》记者注意到，本次IPO规则的“微调”，几乎全部是针对在此前一轮新股发行中暴露出来的“软肋”：老股转让成为大股东快速套现工具、自主配售容易出现权力寻租和腐败行为以及受人诟病的网上网下发行比例。

　　在此前饱受市场质疑的老股转让方面。本次“微调”规定老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。在涉及网下询价和定价方面，“微调”后的方案则规定，网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份。同时，强化对于网下配售行为的监管，增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售。网上网下配售和网上发行的比例上，“微调”后的方案规定，增加网下向网上回拨的档次，对网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上。

　　同时，新的方案还规定，将建立常态化抽查机制，加大事中事后检查力度。对发行承销过程实施后发现涉嫌违法违规或者存在异常情形的，责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理。在承销办法中进一步明确发行人和主承销商不得泄露询价和定价信息，加大对串标行为的打击力度。

　　“本次的调整旨在加大新股发行中各个主体，包括发行人、中介机构以及网下询价和配售机构之间的利益博弈。”长城基金宏观策略研究总监向威达对《经济参考报》记者表示。在他看来，要求发行人在进行老股转让时不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量的设定，实际上表明监管部门对于老股转让尤其是大比例的老股转让并不支持的态度。

　　目标

　　打破新股发行利益同盟

　　实际上，无论是前期进入的PE、发行人自身以及中介机构、网下配售的机构投资者，在新股老股转让制度下以及新股上市后普遍遭遇爆炒的情况下，已经形成了一个牢固的“利益同盟”：发行价格越高，PE的获益越大，原股东套现的成本越低，募集的资金越多，中介机构的收入越高，而对于参与网下配售的机构投资者，新股上市总能迎来爆炒，也不愁手中的股票卖不出去。在这样一个形成紧密同盟的利益链条下，实现了新股泡沫从一级市场向二级市场输入。

　　在业内人士看来，本次新股发行改革所进行的所有“微调”，几乎都瞄准了这个“利益同盟”。首先，在老股转让比例的设置上，规定其数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。“这意味着大股东想要套现的话，必须要和配售机构进行充分的利益博弈。”北京一家券商的投行部门人士对《经济参考报》记者表示，12个月以上的限售期，对于上市公司的股票价格来说，将增加巨大的不确定性因素，尤其是对于规模较小、业务具有不稳定性的中小板、创业板企业，这意味着将大大增加这些机构长期持股的风险。“既然增加了风险，就必须有风险溢价。”这位人士说，大股东想要进行老股转让，可能要在发行价格上做一定让步，降低这些自愿设定限售期的机构持股的风险。

　　“这招挺狠的。”南方基金首席策略分析师杨德龙对《经济参考报》记者表示，发行人未必能够找到这样的机构自愿设定一年以上的限售期，因为这会引发基金持有人对于利益输送的质疑，因此必须要和机构投资者进行谈判，在自主配售的基础上给予对方配售更多的股份，但是谈判的余地非常小，等于是对老股转让做了很大的限制。

　　另一方面，新的方案还规定，网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨到网上。“这一条我们是最关注的，现在看来，一些热门股票可能在网下配售中根本拿不到，只能到二级市场上去拿筹码。”上海一家基金公司的一位基金经理对《经济参考报》记者表示。

　　W IN D统计数据显示，在此前完成发行并上市的48家企业中，平均网下认购倍数高达69 .44倍，其中，东易日盛、岭南园林、我武生物和登云股份的网下认购倍数分别高达154倍、173倍、186倍和219倍。在新的规则下，这些IPO的90%的新股将在网上发行，机构在网下几乎拿不到筹码，发行人和主承销自主配售的权力被大大压缩，对于报价机构而言，由于不得不从二级市场上以更高的价格获得筹码，因此也有足够的动力在询价过程中降低所报的价格。

　　趋势

　　A股亟待全面改革

　　“改革的成效需要经过市场各方博弈后才能体现，需要放在一个比较长的时期来观察和检验。任何一项改革都不可能一蹴而就，解决所有的问题。改革是一项系统工程，需要综合施策，标本兼治，循序渐进。”证监会新闻发言人张晓军表示。实际上，在业内人士看来，本次改革实际上还是对原先的新股发行制度改革的一个补充，主要针对前期出现的一系列问题。

　　“改变不是非常大，主要还是朝着完善前期政策的方向。”英大证券研究所所长李大霄对《经济参考报》记者表示，总体来看，监管层的认识有所提高，认识到当前A股市场仍然是一个卖方市场，应当循序渐进的逐步改进和逐步完善。他认为，此次改变力度稍有不足，应当进一步研究并制定怎样防范泡沫从一级市场向二级市场传导的政策和机制。

　　东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生则对《经济参考报》记者表示，首先应当肯定，此次调整对前期一些遭到批评的明显的错误和漏洞作出了改进。但他认为，这些改变，仍然是技术层面修修补补，并且这些错误是完全可以避免的。

　　华生表示，监管部门首先应当注重二级市场的市场化，当前，已上市企业的重组、再融资等还有很多管制。从任何市场来看，一级市场的市场化都是相对比较困难的，而且需要一些条件，二级市场的市场化是需要走在前面的。“改革最大的问题，就是监管部门这些年总是想从新股上突破，新股涉及整个市场的供求平衡和源源不断的增量的问题，是难度更大的问题。”华生说。

　　他认为，新股发行定价的市场化改革暴露了股市结构本身的扭曲，这种扭曲绝不是仅仅新股发行改革乃至退市制度本身就能解决的。在一个整体审批的制度环境中，在任何一个环节上的单兵突进都会遇挫和造成新的扭曲。新股发行定价的孤军市场化导致三高和市场反弹只是例证。因此，要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。

关键词：老股转让,IPO,利益同盟